2023H1 公司收入/扣非归母净利润同比+17.2%/+6.3%，其中奶粉业务微降、保健品及宠物板块实现双位数增长，推动整体收入稳增，融资成本增加导致调整净利率同比下降。展望2023H2，BNC 业务方面，行业竞争及下行压力仍持续，公司有望凭借益生菌业务快速增长抵消奶粉下行影响，维持全年收入稳健；随着Swiss 全球化扩张、新品持续推出&中美宠物市场空间增长推动下，公司ANC 和PNC 业务有望维持双位数增长。
　　 业绩回顾：2023H1 公司收入同增17.2%，调整净利润同增6.3%。2023H1，公司实现销售收入69.8 亿元、同增17.2%，归母净利润6.1 亿元、同增28.0%，扣非后归母净利润5.1 亿元、同增6.3%，扣非净利润增速较低主因融资导致财务成本增加。2023H1 公司毛利率为61.1%，同降0.9Pct，其中ANC 业务毛利率67.0%、同比+3.3Pcts，主因Swisse Plus+系列等高毛利产品占比增加及存货撇销及拨备减少；BNC 业务毛利率59.6%、同比-4.8Pcts，主因新国标转型后带来一次性存货撇销及拨备、赠品成本重分类至销售成本及采购成本增加；PNC 业务毛利率47.0%、同比+1.2Pcts，主因收购Zesty Paws 后存货重新计价对成本的冲减，剔除收购影响后，PNC 业务毛利率47.0%、同比-2.0Pcts，主因去年及今年Q1 采购成本较高。费用端，2023H1 销售费用率36.4%，同比-2.8Pcts，主要系渠道支出效益提升；管理费用率5.9%、同比+0.6Pct，主因奖金及差旅费用增加；财务费率5.1%、同比+0.9Pct。上半年公司派息2.6 亿元，维持50%的高派息率水平，中期派息股息率4.4%、同比+1.8Pcts。
　　 BNC 业务：整体收入小幅下滑，奶粉业务持续承压，强劲需求推动益生菌快速增长。上半年BNC 收入31.1 亿元、同降2.1%，拆分来看，奶粉22.1 亿元、同降10.1%，益生菌7.4 亿元、同增49.0%，其他婴幼儿产品共计1.6 亿、同降28.8%。具体看：
　　1）奶粉：2023H1 来自中国内地的BNC 奶粉收入21.4 亿元、同降10.2%，主要系奶粉行业下行及新国标转型后行业竞争加剧。截至2023H1，公司已有6 个新国标配方奶粉获批，渠道优化战略推动下公司奶粉业务在电商渠道实现增长。
　　2）益生菌：2023H1 益生菌较快增长主要系消费者需求高涨及公司益生菌软糖等新品上市推动，2022H2-2023H1，公司在中国内地益生菌市场维持市场第一地位，未来市占率有望进一步提高。
　　盈利能力方面，2023H1 公司BNC 业务毛利率同比-4.8Pcts，盈利能力明显下降；2023H1 年公司BNC 业务销售费用率约34.7%、同降4.7Pcts，拆分来看，BNC 业务的广告费率10.5%、同降0.8Pct；其他分销费率24.2%、同降3.9Pcts，主要系渠道支出效益提升。
　　 ANC 业务：中国大陆市场高双位数增长，澳新市场表现环比提速。上半年ANC收入29.4 亿元、同增43.6%。中国内地市场方面，ANC 收入19.6 亿元（占比66.6%）、同增56.4%，主要系消费者需求高增及新品销售推动；受益更全面的贸易产品组合、创新品类推出及品牌营销支持，一般贸易业务按同类比较基准录得102.1%的高增长。澳新区市场方面，ANC 业务收入8.2 亿元、同增21.8%，在本地市场及出口渠道支持下，公司在澳新市场取得了可观增长，其中Swisse在澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一。公司持续拓展Swisse 的全球覆盖区域，2023H1 中国香港和新加坡贡献双位数增长，在东南亚及印度市场保持强劲增长态势，公司分别在新加坡、意大利的美容维生素、草本及矿物补充剂市场分别排名第一和第二。盈利能力方面，上半年ANC 业务毛利率同比提升3.3Pcts，主要系库存管理持续改善，ANC 销售费用率为37.2%、同降3.2Pcts，其中广告费率29.7%、同降0.4Pct；其他分销费率7.5%、同降2.8Pcts。
　　 PNC 业务：龙头地位巩固，大单品稳健增长。上半年PNC 收入9.3 亿元，同增27.8%，按照可比口径，同增21.4%，主因宠物营养品高端化、宠物人性化趋势及宠物数量增加，其中中国内地、美国市场分别占比22.1%、77.7%。2023H1，Solid Gold 在美国市场收入同比-2.6%，主因渠道整合短期拖累，同期Solid Gold凭借宠物营养与护理用品业务的协同效应进军沃尔玛；上半年Solid Gold 在中国市场收入同比+21.6%，主因供应链问题解决及养宠数量增加。上半年ZestyPaws 在美国市场收入同比+30.1%，成为美国宠物补充品第一品牌，市场份额11.4%。随着两宠物品牌在北美线下快速扩张，上半年Solid Gold 及Zesty Paws分别在美国覆盖超过16800 家、4300 家门店。
　　 展望：预计ANC 维持双位数增长，BNC 全年持平，PNC 有望高增。展望2023H2，①ANC 业务：公司Swiss 品牌全球化持续推进、创新品类不断推出，ANC 业务有望维持双位数增长及较高盈利水平。②BNC 业务：短期内行业规模下滑以及竞争加剧的情况料将维持，新国标转型背景下公司奶粉库存增加，渠道优化推动下H2 库存有望下降，上半年益生菌快速增长，未来随着渠道扩张、消费者教育的持续推进及新品上市，我们预计下半年BNC 业务收入环比H1 持平，全年维持稳健。③PNC 业务：23H1 中美市场增长继续推动公司宠物业务占比提升，公司全渠道发展战略持续推进，未来随着Zesty Paws 在线下渠道渗透率提升、Solid Gold 聚焦电商渠道发展，叠加中美宠物市场规模提升，PNC 业务有望维持高双位数增长。
　　 风险因素：原料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争日趋激烈风险。
　　 投资建议：考虑到2023H1 公司利润较快增长，我们上调公司2023/2024/25 年EPS 预测至1.25/1.44/1.63 元（原预测为1.08/1.27/1.47 元），现价对应PE 为6.8/5.9/5.2 倍。参考可比公司2023 年PE 中国飞鹤 7x、澳优9x、汤臣倍健18x（Wind 一致预期），考虑到公司多业务协调发展能力，给予公司2023 年10倍PE，对应目标价13 港元，维持“增持”评级。