24 年收入130.5 亿，同比-6.3%；纯利-0.5 亿，去年同期为5.8 亿；经调整可比纯利5.4 亿，同比-30.5%；其中24H2 收入63.1 亿，同比-9.7%；纯利-3.6 亿，23H2 为-0.3 亿；经调整可比纯利1.9 亿，同比-26.8%，符合业绩预告。24 年表观纯利同比转负，主因非现金汇兑亏损、一次性营销及推广开支、渠道优化产生的一次性重组成本等。展望25 年，ANC 有望在营养保健品需求景气的带动下保持良好增势；BNC 益生菌业务有望延续增长态势，婴配粉业务期待在生育政策持续出台催化下同比改善；PNC 有望在产品组合高端化及渠道优化工作完成后实现盈利能力抬升。期待后续改善，“买入”。
　　24 年三大业务表现分化，营养保健品表现亮眼，婴配粉经营承压
24 年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）实现营收67.0/43.9/19.7 亿，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%。24 年ANC 分部增长强劲，美容/复合维生素/护肝排毒产品需求旺盛，24 年中国内地ANC 分部收入同比+6.9%，Swisse Plus+收入同比+19.6%，在中国内地ANC 分部收入中占比双位数；BNC 分部中，婴配粉业务持续承压，完成新国标过渡所需时间较长，但公司在国内超高端婴配粉的市占率有所提升；24 年PNC 业务在中国大陆的收入同比-14.8%，主因公司在进行产品组合的高端化及渠道优化等。24 年澳新区域的营收同比+11.6%，Swisse 品牌在澳洲市场位列第一。
　　24 年公司毛利率同比+1.1pct，经调整可比EBITDA 利润率同比-0.9pct
24 年毛利率同比+1.1pct 至60.6%，主因库存拨备减少及产品组合优化，其中24 年ANC/BNC/PNC 分部毛利率同比-0.6/+1.3/+3.0pct。24 年销售/管理费用率同比+2.5/-0.1pct 至42.7%/6.0%；24 年融资成本占收入比同比+1.5pct 至7.1%；24 年经调整可比EBITDA 利润率同比-0.9pct 至15.0%，ANC/BNC/PNC 分部经调整可比EBITDA 利润率同比+0.3/-5.2/+2.7pct。24年表观纯利同比转负，主因：1）非现金汇兑亏损；2）推出新国标婴配粉导致的一次性营销及推广开支；3）Solid Gold 产品组合高端化及渠道优化工作产生一次性重组成本；4）部分商誉及无形资产减值；5）融资成本增加等。
　　期待后续改善，维持“买入”评级
　　考虑婴配粉业务承压，我们下调25-26 年收入预测，另鉴于婴配粉还需一定费用投入，故上调销售费用率预测，最终预计25-26 年EPS 0.81/0.97 元（较前次-41%/-39%），引入27 年EPS 1.09 元，参考可比公司25 年平均PE 13x（Wind 一致预期），给予25 年13x PE，目标价11.28 港币（前次10.22港币，对应24 年10x PE，前次24 年可比公司PE 均值10x，近期各地生育政策陆续出台，相关企业的PE 估值均有抬升），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。