24 年公司收入/可比净利润分别-6.3%/-30.5%，ANC 业务在高基数下维持增长，BNC 继续承压，PNC 由于产品和渠道优化增速放缓。展望25 年，奶粉业务“新国标”有望在年中前完成过渡，全年期待恢复增长，ANC、PNC 目标延续增长，利润端受益于融资成本降低有望恢复。
　　事件：健合集团发布2024 年年度报告，公司2024 年收入-6.3%至130.5 亿，归母净利润亏损0.54 亿，还原1）1.8 亿债务重组导致的汇兑损益；2）1.2亿Aurelia、Dodie、Good Gout 三个非核心品牌的商誉减值；3）1.8 亿新国标奶粉投放相关市场费用等主要影响后，可比净利润下滑30.5%至5.4 亿，经调整可比EBITDA 下滑11.9%至19.5 亿，经调整EBITDA margin 下滑0.9pct 至15.0%。
　　ANC 维持增长，低利润率渠道拖累中国区盈利。公司ANC（成人营养与护理用品业务）收入同比+8.8%至67 亿，占集团收入51.3%。经调整后EBITDA在所有业务中占比72.8%，EBITDA margin 同比+0.3pct 至21.2%。其中，中国/澳新市场营收分别+6.9%/+11.6%，中国区Swisse plus+收入+19.6%，但由于抖音等利润率较低渠道占比提升，中国区EBITDA margin 下滑2.9pcts至18.6%，澳新市场EBITDA margin 同比+6.0pcts 至31.4%。
　　BNC 奶粉业务继续承压，益生菌受药房渠道客流减少下滑。公司2024 年BNC（婴幼儿营养与护理业务）收入同比-25.8%至43.8 亿，经调整后EBITDA 在所有业务中占比22.3%，EBITDA margin 同比-5.2pct 至9.9%。主要由于中国超高端婴配奶粉市场持续面临挑战，以及完成“新国标”过渡周期所需时间较预期长。其中IMF 营收同比-24.9%，但合生元在超高端IMF 市场份额持续增长，去年12 月达到14.5%。婴幼儿益生菌及营养补充品业务下滑32.9%，主要由于疫情高基数和药房渠道客流减少。
　　素力高渠道优化导致PNC 增速放缓。24 年公司PNC（宠物营养与护理用品业务）收入同比+4.4%至19.7 亿，经调整后EBITDA 在所有业务中占比4.9%，EBITDA margin 同比+2.7pcts 至4.8%。其中中国PNC 业务营收同比-14.8%，主要由于Solid Gold 产品实施优化产品组合及渠道策略导致。北美市场营收同比+7.1%，其中Zesty Paws 营收同比+11.8%，受益于亚马逊渠道以及线下商场渠道的快速增长，第四季度增速达15.3%；Solid Gold 在高端化和渠道优化背景下北美收入同比-7.0%。
　　流动性改善，债务结构优化。公司24 年存货周转天数控制在150 天之内，现金流超过16 亿元，并持有约7 亿元的未提取信贷额。目前已经完成一系列贷款及3 亿美元票据等再融资项目，资本结构优化，未来两年没有较大再融资项目及到期债务，以便于去杠杆及聚焦业务。当前债务中约36%为低息人民币债务，25 年融资成本有望继续降低。
　　投资建议：ANC、PNC 维持增长，BNC 承压，25 年期待盈利改善。24 年公司ANC 业务在高基数下维持增长，BNC 继续承压，PNC 由于产品和渠道优化增速放缓。展望25 年，奶粉业务“新国标”有望在年中前完成过渡，全年期待恢复增长，ANC、PNC 目标延续增长，利润端受益于融资成本降低有望恢复。24 年公司归母净利润受减值及非经常项目影响导致亏损，考虑奶粉业务盈利能力下降，给予25-27 年 EPS 预测0.74、1.03、1.31 元，给于“增持”评级。
　　风险提示：高端产品需求承压、品类推广不及预期、行业竞争加剧等。