2024 年业绩符合市场预期
　　公司公布2024 年业绩：收入130.5 亿元，同比-6.3%，经调整净利润5.4亿元（主要调整汇兑损益、商誉减值及一次性费用等），同比-30.5%；对应2H24 收入63.6 亿元，同比-8.4%，经调整净利润为1.9 亿元，同比-27%。
　　业绩基本符合市场预期。
　　发展趋势
　　ANC 及PNC 继续保持稳健增长，BNC 表现承压。2H24 公司收入同比-8.4%，短期仍有承压。分业务看，2H24 公司ANC 及PNC 收入分别同增6.7%、4.3%，整体需求相对疲弱背景下仍保持稳健增长，BNC 收入同比下滑30%。1）ANC 24 年收入同比+9%，受益公司强品牌运营（23 年推出Swisse“1+3”品牌策略提高全年龄段消费者渗透率），24 年Swisse 中国高基数背景下仍实现收入同比+6.9%，表现好于行业；24 年澳新区表现亦较亮眼，收入同增11.6%。2）BNC 24 年收入同比-25.8%，主要受新生儿数量下降及新老国标切换等因素影响，伴随新国标产品过渡逐渐完成，公司奶粉销售环比逐渐改善。3）PNC 24 年收入同比+5.3%，表现稳健。
　　ANC 及PNC EBITDA margin 稳中提升，BNC 承压及财务费用增加拖累盈利增速。受益于产品结构改善以及收入规模效应提升，24 年ANCEBITDA margin（经调整，下同）同比提升0.3ppt 至21.2%；BNC 方面，受收入规模效应下降影响，24 年EBITDA margin 同比下降5.2ppt 至9.9%；PNC 业务因高端化努力同比提升2.7ppt 至4.8%。受BNC 业务拖累，24 年集团EBITDA margin 同比下降0.9ppt 至15%。24 年财务费用同比增加1.5 亿元至9.2 亿元（含利率及汇率对冲部分），拖累盈利增速。
　　料25 年收入有望企稳回升，利润率有望有所改善。据我们草根调研，公司2025 年1-2 月奶粉销售增速环比改善，我们预计25 年BNC 收入或有望企稳。受益于公司Swisse“1+3”品牌策略持续推进以及渠道拓展，我们预计25 年ANC 收入有望保持高单位数增长；考虑宠物业务持续渗透，我们预计25 年PNC 收入有望实现双位数增长。利润率方面，考虑产品结构变化，我们预计25 年集团EBITDA margin 同比或有望提升；财务费用在高基数以及公司持续降低财务杠杆背景下同比亦存在改善空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑BNC 业务影响，下调25 年盈利预测32.3%，引入26 年盈利预测6.8亿元，公司当前交易在10.3/8.7 倍25/26 年P/E。考虑公司ANC 业务稳健增长，维持目标价格10 港币，对应10.5/8.8 倍25/26 年P/E 和1.5%股价上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新品拓展不及预期。