公司近况
　　公司公布1Q25 经营数据：收入31.7 亿元，同比+10.4%（按照同类比较基准增长10.9%）；经营数据超市场预期，主要由于婴配奶粉增长超预期。
　　评论
　　1Q25 BNC 表现亮眼，ANC 及PNC 继续保持稳健增长。1Q25 公司收入同比+10.4%，主要由于婴配奶粉增长亮眼，ANC 及PNC 保持稳健增长。分业务看：1）BNC：1Q25 收入同比+25.3%至11.4 亿元，其中婴配奶粉收入同比+44.3%至9.0 亿元，主要受益于1Q24 低基数、公司奶粉通过小红书、抖音等渠道拓展新客效果较好（据尼尔森数据，25 年1-2 月公司1 段和2 段奶粉份额分别达5.3%/5.4%，零售额分别同比增长55.4%/8.7%，我们预计有望为后续3 段奶粉增长奠定基础）；益生菌收入同比-15.3%至1.9亿元，主因药店面临客流量下降及行业挑战。2）ANC：1Q25 收入同比+2.0%（可比口径3.2%）至15.3 亿元，其中中国区收入同比+8.9%，占比进一步提升至67.7%，主因需求增长及Swisse“1+3”品牌策略继续提高全年龄段消费者渗透率，从渠道看主要受益于跨境电商收入同比+14.3%，1Q25 澳新Swisse 收入可比口径下同比-13.5%，主因出口基数过高导致。
　　3）PNC：1Q25 收入同比+8.2%（可比口径7.3%）至5.0 亿元，增速环比有所改善，主因素力高中国区收入同比+13.7%，高端化重组后回到良好增长趋势；北美区收入同比+1.7%，其中 Zest Paws 同比+11.6%，维持良好增长势头，素力高由于推进产品及渠道优化短期销量承压同比-27.7%。
　　预计1Q25 EBITDA margin 在全年指引范围内，关税影响相对有限。考虑收入较好增长及产品组合改善，我们预计1Q25 公司EBITDA margin 或在全年指引范围内。根据公司公告，24 年公司从美国出口到中国的素力高宠物食品占集团收入约2%，此外从亚洲及澳新出口到美国的业务占比仅0.6%，整体占比相对有限，此外公司亦在通过推动素力高跨境电商以及加速供应链本土化布局应对，我们判断关税影响相对有限。
　　预计25 年收入有望企稳回升，利润率有望有所改善。考虑奶粉新国标切换逐渐完成，我们预计25 年BNC收入或有望企稳。我们预计25 年ANC、PNC收入有望分别实现高单位数、低双位数增长。利润率方面，我们预计财务费用在高基数以及公司持续降低财务杠杆背景下同比存在改善空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑奶粉动销超预期，上调25/26 年盈利预测4.5%/6.1%，公司当前估值9/7 倍25/26 年P/E。同时考虑市场估值提升，上调目标价20%至12 港币，对应12/10 倍25/26 年P/E和37%股价上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新品拓展不及预期；关税不确定性。