投资要点
　　聚焦三大业务，守护全家庭健康：H&H 控股成立于1999 年，与法国拉曼集团合作研发的合生元婴童益生菌于2001 年面市、稳占中国内地益生菌市场第一名；后逐步延展高端婴童奶粉业务，2024 年公司超高端婴幼儿配方奶粉市占率已达13.3%。公司坚持多元化、国际化战略，先后于2015 年收购澳洲保健品牌Swisse，2020、2021 年收购宠物食品SolidGold、宠物营养品牌Zesty Paws，现已形成婴童护理（BNC）、成人保健(ANC)、宠物营养(PNC)并行的业务格局，2024 年收入占比分别为34%/51%/15%。
　　保健品行业：长坡厚雪，线上转型：（1）老龄化筑底，新消费驱动，2010年-2023 年我国VDS 市场规模由701.35 亿元增至2240.41 亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平（约4%）。横向对比，2023 年我国营养健康食品人均消费额为26 美元，仅为美国/澳大利亚/日本的14%/22%/25%，各年龄段的渗透率均存提升空间。（2）2010-2024 年保健品行业线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。（3）2022-2024 年Swisse于线上渠道市占率位居第一，维持在7.5%以上，有望享渠道切换之红利。同时Swisse 通过新品牌、新产品积极布局美容、抗衰等高价值的新方向，突破新圈层、延展新品类，有望在新消费浪潮中获益。
　　全家庭视角拆解H&H 的韧性与成长性：（1）Swisse Core & Plus：Core由家庭营养向口服美容等方向延展，新品类毛利更具优势，我们预计2025 年Core 收入增速仍有望高于行业。2022 年底公司发布升级品牌Swisse Plus，拔高品牌调性、提升盈利中枢。截至2024 年底，Plus 品牌销售额占国内ANC 的比重已超10%，预计单年度实现高双位数增长，预计2025 年该趋势或将延续，成为Swisse 盈利端的驱动因子。（2）合生元及Little Swisse：起家品牌合生元主要覆盖0-3 岁婴童，Little Swisse于2021 年由Swisse Core 中分拆，填补了3-12 岁幼童的空白市场。我们预计2025 年合生元奶粉收入有望实现高单位数增长。（3）2024 年Swisse Me 品牌在ANC 中国的占比达个位数，增势强劲，且我们认为2025 年该趋势有望延续。盈利端，随着产品逐步延展至高毛利的微泡片糖等，品牌利润率有望进入上行通道。（4）Solid Gold 与Zesty Paws：
　　素力高的产品组合及渠道调整基本完成，稳中向好；快乐一爪积极拓展空白市场、进驻线下渠道，2025 年预计仍有双位数增长，带动PNC 整体实现双位数增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年营收分别为141/151/162亿元，同比增速分别为7.9%/7.0%/7.2%，2025-2027 年公司归母净利润分别为5.21 /6.24/6.94 亿元，同比分别扭亏为盈/19.8%/11.3%。对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、销售不达预期的风险。