公司25H1 收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%，H1 收入稳健符合指引，经调整净利润符合此前预告，表观利润下滑幅度高于此前预告，除一次性支出影响外，同时受美元贬值导致报告期末美元互换票据短期货面价值变动。
　　全年看公司ANC 业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC 业务持续改善超高端婴配粉份额逆势提升，PNC 推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。虽然表观利润承压，但公司持续优化资本结构，未来有望加速化债。我们预计公司25-27 年EPS 分别为0.56、1.03、1.26 元，维持“增持”评级。
　　公司25H1 收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%。公司25H1 实现收入70.19 亿元，同比+4.9%，符合指引；净利润0.71 亿，同比-76.8%，低于此前预告；经调整可比净利润3.63 亿，同比+4.6%，符合此前预告；经调整可比净利率5.2%，同比持平；经调整可比EBITDA11.01 亿，同比-3.4%；经调整可比EBITDA 率15.7%，同比-1.3pct。公司拟中期派息每股0.19 港元，中期分红共计1.09 亿人民币。
　　ANC 稳健增长，抖音/新零售等渠道表现强劲。25H1 公司ANC 业务同比+5.0%；经调整EBITDA 率同比-1.2pct 至20.9%，下降主要在于抖音渠道投放力度加大，及海外市场拓展费用增加。其中，中国内地ANC 收入同比+13.1%，增长主要由于Swisse 创新品类取得亮眼表现以及抖音、新零售等渠道的强劲增长，LittleSwisse 系列持续放量收入增长32.9%；中国内地ANC 业务经调整EBITDA 率同比-2.1pct 至19.0%。澳新市场ANC 业务经调整EBITDA 率同比+3.4pcts 至31.1%。
　　BNC业务改善，超高端奶粉份额提升。25H1 公司BNC同比+2.9%，EBITDA率同比-2.6pcts 至12.4%。其中，中国内地的婴配粉同比+10%，远超整体市场增速，合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉市场份额创下历史新高的15.9%。婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄，主要由于线下药房渠道客流量持续疲弱。
　　PNC 业务高端化推进，盈利能力持续改善。25H1 公司PNC 同比+9.6%，经调整EBIDTA 率同比+1.6pct 至6.7%，改善来自于毛利率改善。其中中国区PNC 业务营收同比+17.5%，主要得益于SolidGold 成功重组后持续推动其高端化进程。北美市场ZestyPaws 营收同比+12.8%，SolidGold 销售额同比-23.3%，其中电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比达24.7%，持续高端化和渠道优化。
　　持续优化资本结构与财务韧性。经调整可比EBITDA同比-3.4%，但EBITDA率15.7%保持双位数稳健水平，符合公司整体指引水平；经调整可比净利润同比+4.6%，上半年完成对2026 年到期的2.97 亿美元优先票据的再融资对表观利润有所影响，同时延长债务期限并降低整体融资成本。截至25H1，现金余额约18.3 亿元，流动性状况稳健。
　　H2 展望：增长态势延续，盈利能力提升。展望下半年，swisse 继续通过产品创新与线上渠道布局，巩固行业领先地位。澳新本地市场预计维持稳健增长，东南亚市场继续开拓。BNC 方面，依托电商与母婴渠道的营销经验、较大阶段婴幼儿配方奶粉转化的持续推进以及新国标过渡完成，预计下半年婴幼儿配方奶粉销售额将稳步增长。PNC 有望延续增长态势，zesty paws继续保持在北美及扩张市场的增长态势，Solid Gold 受渠道优化与产品组合高端化战略转型的影响，在北美的销售额预计有所下降。在中国内地，SolidGold 将聚焦高端宠物食品与补充品，并加强跨境电商布局，保持增长趋势。
　　投资建议：Swisse 中国区快速增长，婴配粉份额提升，维持“增持”评级。
　　公司25H1 收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%，H1 收入稳健符合指引，经调整净利润符合此前预告，表观利润下滑幅度高于此前预告，除一次性支出影响外，同时受美元贬值导致报告期末美元互换票据短期 账面价值变动。全年看公司ANC 业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC 业务持续改善超高端婴配粉份额逆势提升，PNC 推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。虽然表观利润承压，但公司持续优化资本结构，未来有望加速化债。我们预计公司25-27 年EPS 分别为0.56、1.03、1.26 元，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、大客户流失、海外市场及新渠道拓展不及预期等