1H25 业绩符合市场预期
　　公司公布1H25 业绩：收入70.2 亿元，同比+4.9%；调整后归母净利润3.6亿元，同比+4.6%。业绩基本符合市场预期。
　　发展趋势
　　三大板块均录得正增长，奶粉收入止跌回正。1H25 公司整体收入同比+4.9%，其中ANC 收入同比+5%，ANC 中国区收入同比+13.1%，主因Swisse 创新品类表现较好，且跨境电商及新零售渠道增速较快；ANC 澳新收入同比-18.5%，主因代购渠道调整。BNC 收入同比+2.9%，其中奶粉收入同比+9.6%，益生菌收入同比-16%，婴童营养品收入同比-17.1%；随着合生元婴配奶粉完成新国标调整，奶粉业务重回上行区间，合生元超高端婴配奶粉市占率提升至15.9%，1 阶及2 阶奶粉收入均实现同比高双位数增长；益生菌及婴童营养品业务对BNC 表现有一定拖累，主因线下药房渠道客流下滑，线上与母婴店渠道实现增长。PNC 收入同比+9.6%，中国区PNC 收入同比+17.5%；北美PNC 收入同比+6.4%，其中Zesty Paws 收入同比+12.8%，Solid Gold 收入同比-23.3%。
　　EBITDA 率维持健康区间，调整后净利率水平实现提升。1H25 公司ANC调整后EBITDA 利润率同比-1.1ppt 至20.9%，主因中国市区抖音渠道占比提升，且海外拓展区域投入增加；BNC 调整后EBITDA 利润率同比-2.6ppt至12.4%，主要系新国标转型投入及消费者教育成本增加；PNC 调整后EBITDA 利润率同比+1.6ppt 至12.4%，受益于产品及渠道结构调整带来的毛利率改善。上半年公司完成再融资，1H25 融资成本5.8 亿元，同比+34%，拖累1H25 表观利润表现。整体看，公司1H25 调整后净利率为5.2%/同比持平，调整后净利润水平3.63 亿元/同比+4.6%。
　　全年收入有望实现同比高单增长，内生利润有望延续改善。我们预计公司全年收入有望实现同比高单增长；考虑ANC 表现较为稳健，我们预计ANC全年收入有望实现同比中至高单增长；考虑奶粉业务进入上行区间，我们预计下半年奶粉收入或将提速至同比低双位数增长；PNC 业务有望延续增长趋势。利润端，我们预计公司内生利润或延续改善趋势，且财务成本有望持续优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑奶粉业务修复，上调25/26 年盈利预测5%/6%至6.4/7.6 亿元，公司当前估值14/11 倍25/26 年P/E。考虑市场估值提升，上调目标价23%至17.7港币，对应16/14 倍25/26 年P/E和20%股价上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；原材料价格上行。