事件
　　2025 年8 月26 日，H&H 国际控股发布2025 年中期业绩公告。2025H1 总营收70.19 亿元（同增5%），经调整可比EBITDA 为11.01 亿元（同减3%），经调整可比纯利3.63 亿元（同增5%）。
　　投资要点
　　营收同比正增，毛利提升明显
　　2025H1 毛利率同增2pct 至62.53%，主要系成人及宠物营养与护理用品毛利提升叠加产品结构优化所致；销售及分销/行政开支占收入比例分别同比+3pct/-0.4pct 至42.33%/5.68%，主要系中国内地成人营养及护理用品业务渠道组合变动，及对新扩张市场战略投资所致；经调整可比EBITDA 率/经调整可比纯利率分别同减1pct/0.02pct 至15.68%/5.17%，主要系去年同期高基数影响及销售费用有所增加所致。
　　奶粉业务初步修复，宠物高端化毛利高增
　　分业务看，2025H1 公司成人营养及护理用品收入同增5%至34.39 亿元，主要得益于Swisse 创新抗衰品类表现卓越，品牌收入同类比较基准增长39%所致；婴幼儿营养及护理用品收入同增3%至25.01 亿元，主要系电商渠道建设及专卖店新手妈妈教育举措有效落地所致，目前产品已顺利完成新国标过渡，其中合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达15.9%，创历史新高；宠物营养及护理用品收入同增10%至10.79 亿元，毛利率同增12pct 至58.70%，主要系北美渠道合作深化推动Zesty Paws 同类比较基准增长13%，同时内地重组Solid Gold 后持续推进高端化升级所致，高利产品销售提升亦带动业务盈利水平显著提升。
　　内地收入重拾升轨，电商成为核心引擎
　　分区域及渠道看，2025H1 公司中国内地收入同增9%至49.36亿元，主要系成人营养及护理用品增长强劲叠加渠道快速拓展所致，其中跨境电商渠道收入同增18%，特别是抖音渠道收入同增80%，跃升为重要增长引擎；澳新收入同减18%至8.01 亿元，主要系企业代购业务下滑所致；北美收入同增6%至8.62 亿元，主要得益于宠物营养品高端化盛行及宠物数量日益增加，亚马逊、沃尔玛、PerSmart 等主要零售商持续成功；其他区域收入同增17%至4.20 亿元，亚洲扩张市场增势亮眼。
　　盈利预测
　　公司营收恢复增长，毛利明显改善，各线品牌产品在市场竞争中均实现一定突破，线上渠道拓展成效显著。根据2025 年半年度业绩公告，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.79/1.05/1.30 元，当前股价对应PE 分别为17/13/10 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。