事件概述
　　25H1 公司实现营收70.19 亿元，同比+4.9%，相比增长停滞前的23H1 再创新高；归母净利润0.71 亿元，同比-76.8%；经调整可比净利润3.63 亿元，同比+4.6%，符合此前指引。公司拟派分红每股0.19 港元，中期分红共计1.09 亿元人民币。
　　分析判断:
　　婴配粉新国标过渡后势头强劲，中国内地和亚洲扩张市场表现亮眼按产品分部来看，25H1 营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他收入分别为46.06/19.71/4.42 亿元，同比+4.6%/+9.6%/-5.8%，高利润营养补充品仍为公司核心增长动力。营养补充品中维生素、草本及矿物补充剂产品/宠物营养品/婴幼儿益生菌及营养补充品收入分别为34.18/7.61/4.27 亿元，同比+5.8%/+14.3%/-16.0%。高利润宠物营养品的表现强劲，彰显产品组合优势；婴幼儿益生菌及营养补充品业务跌幅收窄，但整体依然双位数跌幅，主因线下药房渠道客流量持续疲弱，只部分被线上及婴幼儿专卖渠道增长所抵销。
　　按业务分部来看， 25H1 公司ANC/BNC/PNC 收入分别为34.39/25.01/10.79 亿元， 同比+5.9%/+2.9%/+8.6%。ANC 稳健持续增长，据中报和消费钛度显示，主因Swisse 在中国内地的双位数增长以及中国香港、泰国等其他市场的销售强劲增长。其中中国内地因Swisse 在美容、抗衰老等创新领域的卓越表现，并通过大品牌策略成功拓展至更广泛的客群而增长。跨境电商、抖音和新零售等渠道亦成为重要增长引擎，Swisse 已跃居中国内地整体VHMS 市场首位。BNC 因婴配粉新国标过渡完成重拾升轨，据中报显示，超同期整体婴配粉市场约0.2%的销售增幅，超高端婴配粉份额再创新高至15.9%。据中报显示，PNC 增长得益于北美及中国内地等市场人口结构变化、宠物数量增长以及宠物营养高端化及宠物人性化趋势。其中Zesty Paws 在北美保持12.8%的强劲增长；Solid Gold 虽销售额下降，但持续向高利润产品转型。PNC 中国内地销售额+17.5%，主因高端化重组与新产品推出。据婴童智库显示，公司于3 月在意大利推出Swisse Professional 系列，进军专业美容市场，并持续扩展宠物营养业务的全球布局。
　　按地理位置来看，25H1 中国内地/澳新/北美/其他区域收入分别为49.36/8.01/8.62/4.20 亿元，同比+8.7%/-15.6.%/+4.6%/+18.8%。三大分部正增长带动中国内地收入重拾升轨，中国内地仍是最大市场，占比70.3%（同比+2.4pct）；据中报显示，澳新国内市场得益于新品推出（如Swisse 甘氨酸镁）和有效的品牌营销及零售执行而保持收入增速6.3%；但受企业代购业务下滑拖累，整体澳新市场收入双位数下降；公司在扩张市场表现亮眼，连续三年保持强劲增长。
　　ANC 和PNC 毛利率带动整体提升，利润水平逐步修复毛利端来看，25H1 公司毛利率62.5%，同比+1.6pct，主因ANC 和PNC 的毛利率上升，以及产品组合的有利变动。据中报显示，整个营养补充的业务毛利率超过60%，除由于滞销产品（如益生菌及营养补充品以及若干非核心婴幼儿配方奶粉系列）的存货拨备增加带来的BNC 毛利率下降外，其他两个分部的毛利率都有大幅提升。我们预计下半年存货拨备的影响会逐步减少，奶粉的毛利率有望回升。
　　费用端来看，25H1 公司销售费用率为41.4%，同比+2.8pct，主因中国内地ANC 的不利渠道组合变动以及对新扩张市场的战略投资增加；25H1 公司管理费用率为5.7%，同比-0.4pct，得益于不断改善营运效率及成本管理，整体表现符合预期。利润端来看，25H1 公司调整后净利润同比+4.6%；经调整可比净利率为5.2%，同比持平；经调整可比EBITDA 率为15.7%，同比-1.3pct，主因去年新国标下婴配粉基数高、中国内地市场ANC 渠道　　结构变化及新市场战略投资，只部分被毛利率与行政开支改善所抵消。分业务来看，据25 年投资者报告显示，ANC 贡献利润最大，占比63.5%，经调整EBITDA 率同比下降-1.2pct，主因抖音渠道投入增加；BNC 经调整EBITDA 率同比下降-2.6pct，主因新国标影响；PNC 经调整EBITDA 率同比+1.6pct 为6.7%，显示出公司整个产品与渠道高端化战略对毛利率以及EBITDA 的积极作用。
　　围绕高端化+产品创新+多元化市场，持续化债，维持盈利稳增长25 年H1 公司持续优化资本结构，发行更低票面利率的票据，票据再融资以及以低成本人民币债务替代美元债务等措施，进一步改善债务状况。25H1 公司实现利息费用2.93 亿元人民币，同比节省10%；现金流为18.12 亿元，同比+13.0%；资产负债比率为47.3%，同比-2.0pct；净杠杆比率由3.99 倍下降至3.89 倍；由于奶粉销售好于预期，整体周转天数优化至131 天。基于上半年良好的财务表现，公司有信心持续降低负债率及利息率，实现盈利与现金流的健康增长。分红方面，公司拟派息每股0.19 港元，中期分红共计1.09 亿元人民币。
　　据中报显示，公司展望：1）ANC：通过产品创新和线上渠道布局巩固中国内地及澳新市场领先地位，并借鉴新加坡、中国香港的成功经验持续拓展扩张市场。2）BNC：预计加速增长，其三大动力为渠道优势、新国标切换与产品转化，并以妈妈教育为市场核心策略。3）PNC：依托Zesty Paws 的全球扩张与Solid Gold 在中国的高端跨境策略双线驱动，预计将持续增长。综上，公司将以高端化、创新与市场多元化为核心，推动下半年健康增长并确保完成全年目标，维持盈利稳增长。
　　投资建议
　　面对持续的外部挑战，公司依然保持充裕现金流，持续化债；同时所有业务分部重拾升势，内生利润有望持续改善，我们预测25-27 年收入由137.7/146.6/154.8 亿元上调至141.0/151.0/160.4 亿元；归母净利由5.4/6.6/7.6 亿元上调整至5.9/6.9/8.0 亿元；EPS 由0.84/1.02/1.18 元上调至0.92/1.06/1.24 元。2025 年10 月20 日收盘价HKD 13.17 元对应P/E 分别为13/11/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、婴配粉新国标过渡时间不及预期。