公司近况
　　公司公布3Q25 经营数据：9M25 收入108.1 亿元，同比+12%（按照同类比较基准增长12.3%）；其中3Q25 收入37.9 亿元，同比+28.1%；经营数据超市场预期，主因婴配奶粉增长超预期。
　　评论
　　3Q25 BNC 婴配奶粉表现亮眼，ANC 及PNC 稳健增长。分业务看：1）BNC：3Q25 收入同比+90.6%至14.7 亿元，其中婴配奶粉收入同比+104%至12.3 亿元，合生元在中国超高端婴配奶粉市场的份额于3Q 提升至17.3%，主因公司持续投入母婴及电商渠道推进消费者教育，且3Q24 基数较低；益生菌收入同比+58.8%至1.8 亿元，主因线上及母婴渠道增势较好，且药店渠道逐步企稳。
　　2）ANC：3Q25 收入同比+5.6%（可比口径6.3%）至18 亿元，实现稳健增长。9M25 中国区收入同比+15.7%，占比提升至70.6%，Swisse 三个子品牌表现均符合预期；从渠道看受益于跨境电商收入同比+23.1%，抖音渠道收入同比+77.7%；澳新Swisse 收入可比口径下同比-19.4%，主因企业代购业务调整，我们预计代购调整影响仍将持续2-3 个季度。3）PNC：3Q25 收入同比+7.3%至5.1亿元，表现稳健。9M25 素力高中国区收入同比+8%；北美区收入同比+5.9%，其中Zesty Paws 同比+12.4%，维持良好增势，素力高处于渠道结构调整阶段同比-18.3%。
　　预计全年收入同比增长高单至低双，利润率有望保持健康水平。
　　我们预计公司全年收入有望实现同比高单至低双的增长，三大板块收入均将保持较好增长趋势；其中ANC全年收入有望实现同比中至高单增长，BNC全年收入有望同比增长超20%，PNC全年收入有望同比增长低双位数。利润端，我们预计公司25 年将维持健康的利润率水平，财务成本有望持续优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑奶粉业务表现亮眼，上调25/26 年盈利预测5.1%/4.3%至6.7/7.9 亿元，公司当前交易于12/10 倍25/26 年P/E。维持目标价17.7 港币，对应16/13 倍25/26 年P/E和29%股价上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新品拓展不及预期；关税不确定性。