业绩低于预期，受本部面包车业务拖累
2018年净利润增长33%至58.2亿元人民币，低于我们预期/市场一致预期3.3%/9.2%。华展宝马（持股50%）投资收益同比增长19%至62.5亿元人民币，与我们的预测基本一致。关注点：1）宝马全年销量强劲增长20.6%至46.6万台，ASP提升3.1%，5系和×3贡献主要增量；2）公司本部面包车业务下滑，收入（不含华晨宝马）下降17.5%，亏损额比我们预期高11%，联营公司业绩同比下滑85%；3）管理费用同比下降23%至9.2亿元人民币，管理费用率仍维持在21%的高位，主要由于华颂减值损失2.7亿元人民币及华展雷诺的研发支出；4）销售/财务费用同比下降34%/17%，三项费用合计费用率下降4个百分点至32%，但改善程度远低于预期。
特别派息不确定性大，宝马展望乐观但本部业务短期难扭亏
1）特别股息：对于出售25%宝马股权获得的一次性收益290亿元人民币，管理层表示会考虑给股东特别派息，但强调兼顾考虑潜在新的投资机会。我们认为特别派息仍存在较大不确定性，市场担心公司在失去宝马的盈利支柱后，出于追求政绩的冲动，倾向于留存更多的出售股权收益，并冒进投资低效率项目，令股东利益受损。过往几年公司平均派息率约为11%，远低于20-30%的行业平均水平，从管理层在业绩会对此回应判断，公司未来几年提高派息率可能性不大；2）华晨宝马：管理层指引2019年华展宝马销量同比增长16%，略高于我们预期，今年前2月其销量强劲增长25%至8.6万辆，实现销售目标难度不大，增长动力有×3产能提升、新3系和×2上市。公司面包车业务因车型老化市场份额流失严重，录得连年亏损，与雷诺的合资公司在推进中，管理层预计2019-20年本部业务仍录得亏损。
维持中性评级，因切换估值基期，上调目标价至7.6港元
下调公司2019-20E净利润预测6%/8%，反映本部业务业绩低于预期。估值基期切换至2019年，上调目标价9%至7.6港元（前次7.0港元），相当于5x FY19E PE（估值倍数维持），相对行业平均（6.7x）折让23%。考虑到宝马股权减少25%后，公司盈利稳定性大降，合理估值区间接近于成长性低的东风集团（489HK，未评级）和广汽集团（2238HK，未评级）。我们认为出售宝马25%股权的对价290亿元人民币是公司估值下限，对应股价6.73港元，如大市波动令股价大幅低于该价格则建议逢低吸纳。