行业：分散但规模化提升，近年奶价承压
　　我们根据生产指标将近现代国内奶牛养殖业划分为五个阶段，分界点分别为1978、1998、2008、2018 年。现阶段行业格局较分散，产量cr5 约为19%，集中度或有较大空间，头部企业主要有优然、现代、澳亚、圣牧等，2023 年其产量市占率分别为7.4%/6.4%/2.1%/1.7%。行业规模化程度提升，2023 年TOP30 牧业集团的牧场平均规模为5268 头，近三年cagr 为8.95%。但行业目前面临短期需求不振及供给过剩的挑战，因此原奶价格从2021 年高点到2024 年10 月底已下跌28.54%。
　　公司：国内奶牛养殖龙头，综合优势明显
　　现代牧业成立于2005 年，总部位于安徽省马鞍山市，2010 年港交所上市，是国内奶牛养殖行业龙头。在国内投资及运营42 个牧场公司，覆盖13 个省份和自治区，截至2024 年中饲养约44.5 万头乳牛，年化产奶量达259 万吨。公司创始团队出自蒙牛，在股权和销售上深度绑定蒙牛，2017 年蒙牛持股达60.76%，且长期为公司最大客户；2019 年新乳业也入股公司9.28%，随后双方合作奶量明显增长。在近年不利行业背景下，现代牧业虽然净利率承压，但保持收入和毛利率连年提升。
　　优势：收入成本展现韧性，财务质量优秀
　　收入端，公司在行业供给过剩背景下于2024H1 带头主动去化，存栏环比下降1.27%。但由于单产与成乳牛比例提升，且公司因蒙牛和新乳业合作协议奶价较具市场竞争力，2024H1 原奶业务收入51.12 亿元，实现增长1.3%；公司养殖综合解决方案业务也完成降收增利。利润端，公司种植部分原料，又与中粮成立合资公司参与饲料贸易，得以取得业内低位饲料成本。且公司现金流稳健，并在行业遇困时针对性提高现金流水平；资本结构也不断优化，资产负债率控制在行业较低水平。
　　投资建议：业绩稳中可进，给予“买入”评级
2024 年公司中报业绩表现短期不佳，但随着原奶价格企稳回升，业绩有望持续修复。我们预计公司2024-2026 年实现营收131.84/140.30/152.69 亿元，归母净利润0.39/4.24/5.92 亿元，EPS 分别为0.00/0.05/0.07 元/股，3 年CAGR 为50.1%。
　　绝对估值法测得公司每股价值为1.07HKD，可比公司2025 年平均PE9.4 倍，鉴于公司奶牛存栏结构与单产的提升、饲料成本处行业低位、与蒙牛等大客户深度绑定，原料奶主业或稳健增长，综合相对与绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原奶产能去化不及预期，乳制品需求持续下行，食品安全风险，大客户风险