公司发布盈利预警，预计2024 年归母净亏损13.5-15.5 亿元（23 年盈利1.85亿元），主要受乳牛公允价值重估损失及商誉减值等拖累，利润率短期承压；但得益于有效的成本控制，24 年公司公斤奶的销售成本下降幅度大于奶价下降幅度，促使毛利率同比提升，公司24 年现金EBITDA 同比增长16%-24%至29.0-31.0 亿元，由于上述减值均为非现金影响因素，公司24年经营性现金流表现稳健。当前原奶供给端去化的趋势明确，需求端有望保持平稳，我们预计25H2 原奶周期有望走向供需平衡，期待公司走出业绩低谷、利润弹性释放，维持“买入”评级。
　　短期因素致24 年业绩承压，现金EBITDA 仍实现稳健增长
24 年预计归母净亏损13.5-15.5 亿元，主要系：1）24 年奶牛养殖企业处于下行周期，公司主动加大了战略淘汰低效牛只数量以改善牛群结构，乳牛公允价值重估亏损同比扩大15-17 亿元至27.8-29.8 亿元；2）受到不利市场因素影响，公司计提商誉减值损失4-6 亿元。另一方面，得益于有效的成本控制，24 年公司公斤奶的销售成本下降幅度大于奶价下降幅度，促使毛利率同比提升，公司24 年现金EBITDA 同比增长16%-24%。截至24 年末，公司乳牛规模超过49 万头，成乳牛占比提升至51%，有机奶产能扩容强化高端产品布局，叠加数智平台、饲料等衍生业务贡献增量，产业链协同深化推动综合解决方案能力增强，进一步夯实公司长期竞争力。
　　产能去化方向明确，静待原奶周期拐点
　　根据中国奶业协会，截至25 年1 月，我国的奶牛存栏量为616 万头，对应23 年末已去化32 万头牛，对应原奶周期供需平衡仍然需要一定的奶牛淘汰量，但上游产能去化方向明确。从牧业企业的盈利压力来看，此前由于原奶价格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成本不具备采购优势的小牧场亏损相对更加严重），25Q2 淡季奶价下滑/25Q3 开启饲料采购等阶段均有望见到上游牧场出清，我们预计25H2 原奶周期有望走向供需平衡。若供需格局改善带动奶价回暖，叠加生物资产减值损失等负面因素减弱，公司盈利弹性可期，公司作为上游牧场龙头企业，有望受益于行业周期反转。
　　期待经营改善，公司有望走出业绩低谷
　　考虑奶价开启上行周期仍需时间、生物资产减值损失等，我们下调24-25年盈利预测，预计24-26 年EPS -0.19/0.02/0.09 元（前次0.00/0.06/0.07元），考虑25 年生物资产减值损失的影响仍然较大，我们参考可比公司26年平均12x PE（Wind 一致预期），给予26 年12x PE，目标价1.17 港币（前值1.07 港币，较前次目标价上调，系考虑可比公司估值上调），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。