预计盈利净亏损13.5-15.5 亿元
　　公司发布盈利预警，预计2024 年将录得净亏损13.5-15.5 亿元；预计现金EBITDA 29-31 亿元，同增16%- 24%。净利润低于市场预期，主因生物资产和商誉减值高于预期，现金EBITDA符合市场预期。考虑生物资产和商誉减值为非现金项目，我们看好未来几年周期反转下公司盈利持续改善。
　　关注要点
　　公司单产延续提升，料奶价下降拖累收入增速。受益于基因改良、技术提升等举措，我们预计2024 年公司成乳牛单产同比小幅提升；公司公告2024 年底公司牛群规模超49 万头，我们预计剔除并表贡献约3 万头有机奶牛，内生牛群规模从23 年底45 万头增加至约46 万头。受益于单产提升、牛群自然增长及并表贡献，我们预计24 年公司原奶产量同比增长低双位数。奶价方面，受需求疲弱及供给增加影响，2024 年行业呈现供大于求格局，24 年国内原奶价格同比-15%，我们预计公司奶价同比下滑10%+，表现好于行业。考虑奶价不利影响，我们预计公司24 年收入或小幅下滑。
　　料成本下降使毛利率及现金EBITDA改善，公允价值变动影响24 年报表净利润。尽管受原奶售价下降影响，但受益于公斤奶饲料成本下降双位数及单产提升带来的内生效益改善，我们预计24 年公司毛利率小幅扩张。得益于毛利率改善，公司24 年现金EBITDA同增16%- 24%，表现良好。唯受牛肉与原奶价格下降影响，乳牛公允价值变动减乳牛出售成本产生亏损同比增加15-17 亿元，以及额外商誉减值达4-6 亿元，影响24 年报表净利润。
　　行业存栏量开始持续去化，周期反转趋势未来利好龙头业绩改善。根据我们草根调研，目前牧业85-90%面临亏损压力，行业存栏量于2024 年3 月已开始环比减少，24 年行业存栏量同比下降，我们预计2025 年行业有望继续去化。根据统计局数据，2024 年我国牛奶产量4,079 万吨，同比-2.8%，首次出现负增长。我们预计2024 年国内原奶供需缺口或约为高单位数至10%左右，考虑上游去化，我们预计2025 年供需缺口有望改善、原奶价格或有望企稳，2026-2027 年原奶价格或有望逐渐进入上行周期。牧业目前处于周期底部，拉长周期看我们认为目前是左侧投资较好时间点。
　　盈利预测与估值
　　考虑减值，将24 年净利润由-1.5 亿元下调至-14.5 亿元；考虑成本下降，上调25 年净利润29%至3.1 亿元，引入26 年净利润7.5 亿元。公司交易在25/11 倍25/26 年P/E，0.8/0.7 倍25/26 年P/B，考虑公司处于周期底部、市场估值上行，上调目标价格73%至1.3 港币，对应31/13 倍25/26年P/E，1.0/0.9 倍25/26 年P/B和21%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；奶价下降；饲料成本上行；生物资产和商誉减值。