事件
　　公司发布2024 年业绩公告，公司2024 年实现销售收入132.54 亿元，同比-1.5%；净亏损达14.69 亿元，较2023 年盈利1.85 亿元转亏；现金EBITDA 为29.86 亿元，同比+19.6%，虽亏利润但经营现金流高增；以上数据落在业绩预告范围中位。
　　奶价优势稳固，产能效率提升
　　2024 年原料奶业务收入104.54 亿元，同比+1.9%；养殖综合解决方案收入28 亿元，同比-12.4%。原料奶业务韧性凸显，量价表现优秀，2024 年原料奶产量达301万吨，成乳牛单产提升至12.8 吨，总产/单产分别同比+16.1%/+1.6%；2024 年原料奶售价3.61 元/公斤，优于市场均价3.32 元/公斤，公司售价/市场均价分别同比-10.4%/-13.5%，凸显奶价优势。存栏方面覆盖13 个省份，牛群规模超49 万头，同比+9.0%；成乳牛占比提升至51.1%，同比+2.6pct。
　　控成本提毛利，杠杆有所升高
　　原料奶业务毛利率31.2%，同比+2.8pct。公斤奶销售成本降至2.53 元/公斤，同比-13.4%；饲料成本大幅降至1.95 元/公斤，同比-16.7%；其他现金成本0.46 元/公斤，同比-2.1%；成本有效管控主要得益于自建基地、配方优化及中粮协同效应。剔除营运资本变动的经营性现金流为28.08 亿元，同比+17.3%，不过净利润受乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损28.63 亿元（2023 年为12.8 亿元）及商誉减值亏损5.99 亿元（2023 年无商誉减值亏损）拖累。杠杆有所提升，净有息借款增至108 亿元，同比+22.6%；资产负债率升至67.2%，同比+4.9pct。
　　投资建议：期待奶价拐点，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027 年收入分别为137.60/146.27/162.51 亿元，对应增速分别为3.8%/6.3%/11.1%；归母净利润分别为3.07/6.30/9.57 亿元，对应增速分别为扭亏为盈/105.1%/52.0%；EPS 分别为0.04/0.08/0.12 元/股。公司售奶价和成本端优势稳定，存栏和单产把控稳健；短期看，目前或正处拐点前最后一轮去化，我们预期2025H2 奶价有望触底回暖，且对标海外原奶价格空间充足，有望带动公司收入利润恢复增长；长期看，看好公司市占率和规模化提升逻辑；维持“买入”评级。
　　风险提示：原奶产能去化不及预期，乳制品需求持续下行，食品安全与防疫风险