事件概述
　　公司24FY 实现营业收入132.5 亿元，同比-1.5%，实现股东应占亏损14.7 亿元，去年同期为实现盈利1.9亿元。据此推算，公司24H2 实现营业收入68.4 亿元，同比基本持平，实现股东应占亏损12.6 亿元，去年同期为亏损0.3 亿元。公司业绩表现符合之前盈利预警预期。
　　分析判断:
　　原料奶业务稳健增长，养殖综合解决方案承压分业务来看，公司24FY 原料奶业务/养殖综合解决方案业务分别实现营收104.5 亿/28.0 亿元，分别同比+1.9%/-12.4%；其中24H2 公司原料奶业务/养殖综合解决方案业务分别实现营收53.4/14.9 亿元，分别同比+2.3%/-7.0%。原料奶业务实现稳健增长，拆分量价来看，公司24FY 实现销量289.3 万吨，同比+13.6%，对应ASP 为3.61 元/kg，同比-10.4%；其中24H2 实现销量149.3 万吨，同比+13.8%，对应ASP 为3.58 元/kg，同比-10.1%。ASP 下滑水平优于社会奶价平均下滑幅度。
　　从生产端来看，公司24FY 针对性增加存栏布局。截止24FY 底，公司共有乳牛49.1 万头，同比+9.0%，对应年化单产为12.8 吨，同比+1.6%。公司24FY 新并入4 个有机牧场，合计3.1 万头有机奶牛，扩充了公司在有机高端奶产品上的布局。我们认为公司强化高端奶布局，未来有望带动产品溢价水平提升。
　　减值拖累表观利润，实际经营成果稳健
　　成本端来看，公司24FY/24H2 毛利率分别为26.0%/26.0%，分别同比+2.8/+2.4pct。公司毛利率水平有所提升，主因精益管理以及大宗饲料价格下降。费用端来看，公司24FY/24H2 销售费用率分别为3.4%/3.4%，分别同比+0.6/0.4pct，销售费用率提升主因运输费用有所增加；24FY/24H2 管理费用率分别为5.8%/6.0%，分别同比-0.6/-1.0pct，管理费用率下降主因公司降本增效，简化流程。整体来看，费用率水平保持稳定。
　　除上述成本、费用外，公司今年大幅计提生物资产公允价值损失与商誉减值损失，表观利润有所承压。24FY公司计提生物资产公允价值损失28.6 亿元，同比增加15.8 亿元，主因公司主动加大淘牛数量以优化牛群结构、叠加淘汰牛价格下降所致。此外，受市场不利因素影响，公司24FY 计提商誉减值损失6.0 亿。如剔除上述因素，以能较好衡量公司实际经营质量的现金EBITDA 计算，公司24FY 实现现金EBITDA 近30 亿元，同比+19.6%，实现稳健增长。
　　奶价今年有望反转，看好龙头投资机遇
　　从历史数据看，原奶价格波动受供需影响较大，并具备一定的周期性。自2021 年奶价达到上轮高点后，由于供给端持续增加，需求端疲软，原奶价格经历三年下行周期。展望今年奶价，我们认为供给端出清或将持续，需求端随各项政策落地而逐步恢复，奶价拐点有望伴随中秋国庆“双节”消费旺季自25H2 开启。中期来看，我们认为由于供给端产能去化后短期难以回补，未来2-3 年或将维持紧平衡状态。公司作为行业龙头企业，有望在本轮行业调整中受益，未来周期反转将释放较大弹性。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告，我们将公司25-26 年营业收入分别为146/162 亿元的预测下调至141/154 亿元，新增27 年营业收入为166 亿元的预测；将公司25-26 年EPS 分别为0.07/0.11 元的预测下调至0.05/0.08 元，新增27 年EPS 为0.10 元的预测。对应3 月28 日收盘价1.13 港元/股，PE 分别为22/13/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期