奶价底部企稳，拐点在即。根据农业农村部最新数据，原奶价格为3.07元/公斤，连续约11周环比微幅震荡 ，已进入底部盘整区。
　　现代牧业的公司数据亦可验证，虽然24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，但跌幅呈现收窄态势，24H1快速下行至3.66元/公斤，但我们测算24H2售价约3.56元/公斤，环比跌幅仅低个位数。
　　奶价下行最快的时期已经过去，牛群供给持续减少，目前行业已现周期底部特征。
　　牛只持续淘汰，进程符合预期。根据农业部监测显示，目前每月牛群以约4万头的速度减少，今年1、2月份环比下降分别为3.3万和4.5万头，3、4月份稳定。我们预计5、6月份可能环比略加速淘汰，假设速度维持，今年年底牛群数量预计在580 - 590万头。目前中小牧场加速退出、国内外价差收窄、饲料价格仍有压力，我们认为随着供给淘汰，奶价拐点将至，预计在今年三四季度看到奶价止跌反弹。公司作为行业龙头有望优先受益。
　　公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力。现代牧业公司24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，其中公斤奶饲料成本优化尤为突出，且呈现逐季改善趋势，同比下降16.7%至1.95元/公斤。据我们测算，24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤。全方位的成本优化，使得公司在原奶销售价格同比下降10.4%的背景下，成本降幅显著高于价格跌幅，形成有效的盈利安全垫，推动24年原料奶业务毛利率提升至31.2%，同比增加2.8个百分点，展现管理层的成本管控能力和经营韧性。展望未来，我们预计公司今年公斤奶饲料成本仍将下降0.1-0.15元，同时生产效率进一步提升，公司成本优势有望继续扩大。
　　行业马太效应显著，公司份额逆势提升，奶价转暖后公司进入量价齐升周期。根据国家统计局数据，虽然2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，自2018年后首次负增长，奶牛存栏量减少4.5%；但奶牛养殖规模前20名的公司产奶量增幅达到14.9%，前20名的公司奶牛存栏量增加4.8%。基于大牧场抗风险能力较强，行业集中度快速提升。现代牧业公司份额逆势提升，2024年原料奶销量达289.3万吨，同比增长13.6%，24年存栏规模扩大至49.1万头，同比+9%，其中成乳牛存栏量25.1万头，同比+14.7%。24年公司平均单产提升至12.8吨/头，同比+1.6%。奶价进入上行周期后，公司将进入量价齐升双击周期。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元（前值168.1/184.2/NA亿元）；归母净利为3.1/7.5/11.0亿元（前值8.0/10.7/NA亿元），预计2025-2027年EPS分别为0.04/0.10/0.14元（前值0.10/0.14/NA元）。基于行业反转在即，估值整体走高，综合考虑可比公司估值，给予现代牧业2026年13xPE （ 前值2025 年9xPE ） ， 给予目标价1.3 港元（1HKD=0.9226CNY，前值目标价1港元），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。