投资要点
国内领先的独立手游发行商，依托多年发行及运营经验，打造线上+线下IP 变现闭环。公司成立于2009 年，以海外优质产品代理与运营起家，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》等产品，于2017年布局线下娱乐，2021 年获得腾讯QQfamily 授权以潮玩切入IP 衍生品业务，搭建起以IP 运营为核心的线上游戏、线下IP 衍生品变现闭环。
2018 年公司于港交所上市，腾讯为第一大机构股东。
线上游戏变现：聚焦赛道发力自研，提升用户生命周期价值。公司已完成游戏业务战略聚焦，确立三消、竞技品类自研方向，中重度品类调整为代理、投资及定制。“源代码”代理模式下，公司已积累丰富的研运经验。公司预计首款自研三消手游《女巫日记》将于2022 年海内外上线，我们认为公司于《梦幻花园》《梦幻家园》代理中积累了“消除+X”
融合玩法研发经验，看好《女巫日记》上线后贡献业绩增量。基于休闲游戏积累的大用户基数，公司发力休闲电竞错位竞争，提振用户LTV，自研RTS 手游《全球行动》、休闲射击手游《小动物之星》表现出色，均获得TapTap 编辑推荐，后续储备有二次元TPS《卡拉比丘》。其中《全球行动》电竞赛事已陆续落地上海等城市，电竞赛事有望成为促进公司线上线下全渠道联动的重要抓手，实现“游戏-电竞-玩家”流量闭环。
线下IP 衍生品业务：携手腾讯，打造IP 变现闭环，我们预计2020-2023年收入CAGR 为443%。公司第一大机构股东腾讯深耕文娱行业，储备有大量优质内容资源，对标海外，仍有较大的IP 衍生品变现空间。公司深度绑定腾讯，有望承接其IP、渠道等资源，拓展线下IP 衍生品零售业务。公司已于2021 年3 月、2022 年1 月分别获得QQfamily、PUPUALIENS 授权，于2021 年7 月开设首家QQfamily 旗舰店，切入潮玩领域，2021 年10 月与腾讯订立QTX 合作协议，布局潮玩产业链上游。
根据公司2021H1 业绩发布会，线下标准单店中主机游戏体验及零售月收入为28.70 万元，毛利率为63%，月坪效为0.16 万元，潮玩零售月收入为50.40 万元，毛利率为35%，月坪效为0.42 万元（截至2021H1 业绩报披露的最新模型）。我们认为公司单店模型尚处于优化阶段，随着潮玩产业链布局逐渐完善以及其他IP 衍生品拓展，单店坪效与毛利率都将迎来较大提升，我们预计2022-2023 年公司线下门店开设数量将达到70/150 家，对应线下业务营收分别为4.08/10.43 亿元，对应2020-2023年复合增长率为443.37%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为-0.75/1.52/4.52 亿元，同比增长-83.07%/-303.80%/196.50%，我们给予公司线上游戏业务2022 年14 倍PE，考虑到线下娱乐业务营收增速较快，给予8 倍PS，对应2022 年目标价为8.04 港元（无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币，HKD/CNY = 0.8145），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业监管政策趋严风险，游戏业务战略调整不及预期风险，线下门店经营不及预期风险。