赛道聚焦及新游推广致业绩短期承压。公司2021 年实现收入26.38 亿元，同比下滑17.9%；净利润为-1.56 亿元，经调整净利润为4220 万元，同比下滑74.0%。业绩下滑主要因为公司持续进行游戏业务板块的存量调整和优化，逐步终止不再符合游戏业务战略的产品。此外因推出新游戏持续增大流量及广告投放，销售费用率同比提升8.7pct 至19.3%，并对游戏研发能力和用户管理工具持续投入，研发费用率同比提升2.2pct 至12.3%。我们认为公司在战略调整期对业绩层面形成了阶段性压力，但研发方向愈加明确，赛道布局进一步聚焦更利于公司长期发展。
　　核心产品表现超预期，新品储备丰富。公司聚焦于自主研发和运营消除类及竞技类游戏，RPG 品类则通过“投资+定制形式”深化合作，同时寻找合适引入国内的海外精品游戏。消除类游戏方面，公司经典产品《梦幻花园》和《梦幻家园》2021 年国内收入保持逆势上升，我们认为这充分体现了产品的长生命周期和在该品类优秀的运营能力，公司储备有自研产品《国风合成》、《团子合成》（暂定名）和《女巫日记》（预计2022 年全球上线，海外由腾讯发行）。
　　竞技类游戏方面，公司自研产品《小动物之星》上线三月新增350 万用户，用户口碑优秀，首款自研RTS 游戏《全球行动》亦于2021 年内成功举办多场全国联赛，比赛覆盖人群过亿。自研二次元竞技游戏《卡拉比丘》将由腾讯代理择期全球上线，同时PC 游戏《永恒轮回》预计于2022 年4 月进行国服测试。
　　RPG 游戏方面，公司自研横版格斗类ARPG《荣耀全明星》自2021 年8 月上线以来各项业务数据远超预期，月均流水超1 亿，注册用户达数百万，DAU达数十万，春节期间月流水亦进一步提升，海外版亦处在研发中。此外公司与腾讯联运的MMO 手游《黑色沙漠》（已有版号）将于近期上线，并于2022年1 月与腾讯签订了一款MMO 游戏联合开发和运营的协议。
　　体验零售业务旗舰店商业模式跑通，进入快速拓店期。线下业务层面，公司以“一起玩”品牌为核心，布局“主机体验+潮玩零售”，主机领域现阶段已与任天堂、腾讯等知名厂商签订协议，打造体验式娱乐零售街区。线下品牌QQfamily 的首家旗舰店于2021 年7 月24 日开业后单店日客流从开业之初的6000 人次攀升至高峰的14000 人次，截至2022 年2 月底累计实现进店客流近60 万人次，客流量排名位居所处商圈榜首。我们预计在疫情缓解及产品端进一步丰富，线下店财务表现会更加突出。随着旗舰店商业模型的成功跑通，公司进入快速拓店期，目前线下直营门店数已达18 家，并将加强大湾区门店部署，同时布局华中、西南、长三角等区域，预计未来一年将新增40~50 家直营门店，并已启动线上业务，打造线上线下业务闭环。此外，公司已取得PUPU ALIENS 系列形象、胖大脑洞家族、Mighty Jaxx 等IP 授权，有望进一步丰富产品线。我们认为公司将沉淀多年的数字化能力贯穿于IP 产业链运营的全过程，全面赋能早期IP 培育、IP 衍生品的开发选品、供应链管理、线下店运营、渠道销售、用户运营等各环节，并通过产业链的纵深延展和规模化不断提升该业务盈利能力，有望打造公司第二成长曲线。
　　盈利预测。我们预测公司2022-2024 年实现归母净利1.22 亿元、3.05 亿元和3.93亿元，同比增长178%、150%和29%。采用分部估值法得出公司2022 年合理市值约为77.1~89.2 亿元，对应每股合理价值区间为6.50~7.52 港元/股，维持优于大市评级。
　　风险提示。监管趋严；自研游戏研发不及预期；行业竞争激烈；疫情影响线下业务拓展。