投资要点
　　事件：2022H1 公司实现营业收入13.81 亿元，yoy+1.05%，归母净利润-2.03 亿元，去年同期为-0.73 亿元，业绩低于我们预期。
　　游戏：自研产品逐步落地，超长线运营持续验证。2022H1 公司游戏业务实现营收12.84 亿元，同比增长7.96%，主要得益于老游稳定运营，自研ARPG《荣耀全明星》表现出色，代理产品《梦幻花园》《梦幻家园》于2022 年3 月底上线iOS 版本贡献增量。展望下半年，公司自研产品储备将逐步释放，自研消除类《女巫日记》《传说中的合合岛》有望上线，自研策略放置卡牌游戏《小心火烛》将开启测试并择期上线；代理产品方面，依托旗下Fanbook 的社区运营，公司已上线约10 年的休闲竞技老游《地铁跑酷》于2022 年8 月13 日重回iOS 游戏免费榜第一，截至8 月31 日已连续霸榜18 天，iOS 游戏畅销榜排名、游戏活跃用户数均稳步提升，后续商业化值得期待。我们认为公司长线运营能力突出，期待在Fanbook 加持下，玩家二创及社交裂变将助力公司新老游戏实现流水逆势增长，持续增厚流水基本盘。
　　IP 衍生品：供给端持续扩容，积极拓宽销售渠道。2022H1 公司IP 衍生品业务实现营收4189 万元，同比增长254.08%，“体验+零售”模式持续获验。1）IP 供给端：公司积极对接产业资源以丰富IP 储备，于2022年1 月取得日本知名IP 胖大脑洞家族独家授权，于2022 年3 月与新加坡潮玩品牌Might Jaxx 订立采购及分销协议，并主办2022 年QTX 潮玩展；同时稳步提升自研IP 衍生品品类，公司预计2022 年全年自研项目达47 个。2）销售端：截至2022 年8 月底，公司线下自营门店已达30家，疫情扰动下全年新增门店计划数由40-50 家下调至约30 家，同时为应对疫情影响，公司积极开拓线上及B 端分销渠道，2022H1 非门店渠道收入占比约20%，公司预计全年将达30%。
　　销售费用短期升高，后续有望逐步回收。2022H1 公司毛利率为42.84%（yoy+4.90pct），提升主要系渠道推广游戏占比下降致渠道成本相应减少，同时高毛利的自研游戏收入占比逐步提升；销售费用率30.85%（yoy+15.63pct），主要系《荣耀全明星》持续买量推广，我们预计下半年将逐步回收，同时下半年有望上线的新游为消除类，预计买量投放上将较为克制，销售费用率有望回落；管理费用率7.84%（yoy-1.58pct），研发费用率13.35%（yoy+1.38pct），财务费用率5.26%（yoy+2.53pct）。
　　盈利预测与投资评级：考虑到游戏产品周期受版号停发影响，同时疫情影响下公司线下拓店速度放缓，我们下调2022-2023 年盈利预测，并新增2024 年预测，预计2022-2024 年EPS 分别为-0.06/0.11/0.29 元（2022-2023 年此前为0.11/0.33 元）。看好公司基于IP 打造“线上+线下”变现闭环，成长逻辑逐步兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线延期、门店经营不及预期、行业监管趋严风险。