游戏高营销费用致使短期利润承压，衍生品业务高速增长：H122 公司收入13.8 亿元人民币(YoY+1.1%),录得亏损为 2.2 亿元(YoY+226.7%),亏损扩大的主要原因为公司加大游戏买量的投放，以及IP 衍生品营销投入增加所致。游戏业务收入12.8 亿元（YoY+8.0%），主要得益于自研游戏《荣耀全明星》去年上线以来各项运营指标及流水数据持续表现优异，维持旺盛的增长潜力，以及通过公司有效的长周期游戏运营，新发行的《梦幻花园》和《梦幻家园》的流水依然处于强劲增长态势。IP 衍生品收入为0.4 亿元（YoY+254.1%），主要由于QQfamily 门店数量的不断增加及线上销售渠道的持续拓展。
继续优化游戏业务板块，下半年多款自研游戏将上线：公司进一步优化游戏业务板块，继续聚焦于竞技类游戏、消除益智类游戏及RPG 三大赛道，年内储备了《女巫日记》、《传说中的合合岛》多款自研游戏并计划于2022 年于海外上线；另外一款结合可爱IP 元素的自研合成消除益智类游戏《团子合合屋》也预计将于2022 年下半年开启测试并择期上线。上半年游戏及信息技术服务毛利率为43.3%，相较去年同期的37.8%，提高5.5 个百分点，分部业绩为3.3 百万元，较去年同期的1.1 亿元大幅下降的主要原因在于公司游戏买量费用的提高。我们认为公司分部业绩大幅下降是个短期现象，随着公司自研游戏收入占比的提高，毛利率进一步提升，游戏板块利润未来将会得到释放。
因疫情影响QQfamily 开店数量放缓，未来更重视线上渠道拓展：截至2022年8 月公司已有线下30 家门店，其中珠三角外门店9 家，QQ 门店的开店进度受国内疫情的影响有所放缓，公司预计2022 年全年新增门店30 家。QQfamily门已经覆盖了深圳、广州等大湾区核心商业圈，也在长沙、武汉、重庆、成都等城市积极拓展门店。除了开展线下门店，公司第二季度抖音、天猫旗舰店陆续上线，IP 衍生品业务非门店渠道的销售占比已达到二成，预计全年达30%。
短期公司线下IP 衍生品业务受疫情影响，但长期随着公司聚焦国内一线和新一线城市年轻一代，打造“体验+零售”的独特模式，IP 衍生品业务有望成为公司的第二增长曲线。
维持目标价至7.9 港元，维持买入评级：考虑到疫情反复导致IP 衍生品收入的下降，以及游戏买量增加导致利润承压，我们下调公司2022-2024 年的收入和盈利预测分别为30.4、38.4、47.0 亿元/0.8、3.6、8.5 亿元（原值31.3、41.7、53.4 亿元/1.1、4.8、9.9 亿元）。分部估值法给予2022 年游戏业务12 倍的PE，IP 潮玩业务9 倍的PS，维持目标价7.9 港元，较上一收盘价有69.5%的上涨空间，维持买入评级。
风险：公司自研游戏业务发展不及预期、疫情反复影响公司线下IP 衍生品业务销售不及预期、公司与腾讯IP 品牌授权合作不及预期、公司线下IP 衍生品门店开店不及预期等。