投资要点
　　游戏业务步入收获期，《二之国》《卡拉彼丘》支撑业绩向上弹性。公司从游戏发行转型至自研，聚焦消除类、竞技类游戏，自研产品周期已逐步兑现。2021 年自研ARPG 手游《荣耀全明星》上线，iOS 游戏畅销榜排名最高至第16 名，2022 年11 月自研国风合成休闲手游《传说中的合合岛》上线，2023 年1 月自研策略卡牌《小心火烛》上线。此外公司还储备有二次元射击《卡拉彼丘》、二次元MOBA《永恒轮回：无限》、消除休闲《女巫日记》等自研产品，以及代理游戏《二之国：交错世界》，产品线充沛。展望2023 年，公司存量游戏有望持续长线运营，贡献稳健业绩，新游中已有版号的《二之国》、完成度较高的《卡拉彼丘》有望陆续上线贡献增量。其中《二之国》海外首月流水超7000 万美元（SensorTower 数据），《卡拉彼丘》作为市场上比较少见的二次元射击游戏，TapTap+B 站预约量超84 万，评分分别为9.2、9.0 分（截至2023/1/12），上线流水可期。同时两款新游均授权腾讯国内发行，流水分成将直接增厚公司业绩，持续关注两款新游测试及定档情况。
　　IP 衍生品业务持续扩容，第二增长曲线稳步上扬。深度绑定股东腾讯，公司积极对接产业资源以丰富衍生品品类，2022 年新增胖大脑洞家族、Mighty Jaxx 等授权合作，同时加码自研IP 衍生品开发，产品供给持续扩容。销售端，疫情扰动下公司放缓自营门店扩张速度，积极开拓线上及B 端分销渠道，2022H1 非门店渠道收入占比已提升至约20%。截至2023/1/12，公司IP 衍生品线下门店数为41 家，展望2023 年，我们预计公司将持续布局线上及B 端分销渠道，同时随着疫后线下人流回暖及消费复苏，公司自营门店扩张速度也将逐步恢复，IP 衍生品业务有望维持较高增速。
　　Fanbook 探索商业化，估值体系有望重构。Fanbook 作为稀缺的社群类应用，已有《原神》《球球大作战》等游戏入驻。2022 年Fanbook 助力《地铁跑酷》实现收入逆势增长，再度验证其在用户流量运营方面的价值。公司积极探索Fanbook 商业化变现，2022 年12 月已与中国移动、深圳万里通达成合作，打通Fanbook 与中国移动、万里通的积分。我们看好Fanbook 聚焦于B 端商户的用户流量运营需求，商业化路径逐步清晰，用户规模持续增长，有望成长为公司业绩的又一增长极。
　　盈利预测与投资评级：2022 年疫情影响下，公司IP 衍生品业务线下扩店及销售收入增长均有所承压，步入2023 年，公司新游储备丰富，支撑业绩向上弹性，因此我们调低2022 年、调高2023-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 分别为-0.07/0.14/0.32 元（原为-0.06/0.11/0.29 元），对应当前股价PE 为-/26/12X，看好公司成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游延期上线，新游流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险。