投资摘要
Fanbook直接对标中国版Discord，To Community有望打开私域流量变现空间。我们认为Fanbook属于To Community的私域圈运营平台，包括同好社交圈、粉丝/IP运营圈等（如品牌圈、游戏圈、明星圈）。Fanbook作为去中心化社区平台具备明显的网络效应，粉丝圈数量及用户数量需达到规模阈值才有望显示出强大的社交裂变能力。
我们认为Fanbook已度过较困难的冷启动期，根据公司年报，2022年Fanbook用户数突破1000万，日活突破100万，已出现多组百万级用户数的粉丝圈社区。
（1）强大的社交裂变能力：Fanbook粉丝圈采用用户邀请制，用户仅可通过邀请链接或二维码的方式加入粉丝圈，基于非开放式的社交生态，Fanbook可帮助识别核心用户群体，有助于放大私域流量变现价值。
（2）独特的私域变现模式：Fanbook可以提供丰富私域用户运营能力，支持文字、语音、直播、私密、圈子频道（公开&私密）等功能，并已接入AI工具能力（如各类智能机器人）。我们认为Fanbook变现模式有望围绕各垂类私域圈内（如销售分成、提供增值服务）及各垂类私域圈间（如积分通兑）进行，有望真正打通私域变现模式。私域变现模式在用户活跃度及粘性、ARPU值、裂变度等方面相比公域变现具有明显优势，且具备较大的稀缺性。
（3）显著的业务协同能力：围绕Fanbook构建游戏泛产业链布局，自研及代理游戏有望借助Fanbook实现超预期增长。
代理游戏方面：2022年公司游戏流水主要来自长线运营的代理游戏《地铁跑酷》、《梦幻花园》、《梦幻家园》、《神庙逃亡》等，有望持续贡献稳定的现金流。其中老游戏《地铁跑酷》利用Fanbook粉丝圈运营及玩家间的内容二创迅速实现破圈，2022年《地铁跑酷》IOS下载榜连续霸榜33天；2023年春节期间日均活跃用户数破2000万，单月活跃用户破亿；2023年1月社交互动超8.7亿次，对战总次数超12.5亿次。根据七麦App，截至2023年4月23日，《地铁跑酷》在IOS游戏免费榜、冒险类游戏免费榜分列第13名、第1名，显示出Fanbook强大的社交裂变能力。
自研新游方面：2023年公司有望上线《卡拉比丘》、《二之国：交错世界》，游戏业务具备较高弹性。其中《卡拉比丘》已于2023年3月获得游戏版号，截至2023年4月23日Bilibili平台评分达9.2分，预约用户数达66万；《二之国：交错世界》国服已于3月28日已经开启全平台预约，海外版上线11天流水即破1亿美元。
AIGC方面：目前公司已与微软合作，通过Microsoft Azure及Open AI的大模型能力助力游戏产品研发、Fanbook AI生态建设等多个领域。2023年2月20日，公司宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴， 将智能对话技术成果应用在精品游戏体验及Fanbook社区闭环运营，优先获得领先AI技术的加持，标志着对话式语言模型技术在游戏领域及国内大规模社区用户管理场景的首次着陆。
投资建议
公司代理游戏贡献稳定现金流，同时自研游戏有望打开业绩空间，并拥有稀缺的私域粉丝圈运营平台Fanbook，具备较强的业绩确定性及平台稀缺性。我们预计公司2023-2025 年分别实现净利润2.01 亿元（yoy+108.1%） 、3.17 亿元（yoy+58.0%） 、4.01 亿元（yoy+26.4%），对应EPS 分别为0.14 元、0.22 元、0.28 元，当前股价对应估值23 倍、15 倍、12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期风险、流水不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。