铀矿产量有望爬升
公司目前运营中的铀矿位于哈萨克斯坦，公司持有49%项目权益，并获得同等比例天然铀的包销权，并将全部产品向母公司中广核集团销售。公司2023 年天然铀产量同比上升0.9% 至2,620.4tU ， 其中谢公司(Semizbay-U) 及奥公司(Ortalyk) 分别为976.8tU 及1,643.6tU，同比上升1.8%及0.3%。
谢公司(包含谢矿及伊矿两组铀矿)产能为1,200tU，去年利用率达81.4%。奥公司包含中矿及扎矿两组铀矿。中矿产能为2,000tU，年利用率达75.6%。伊矿正在扩建产能，预计2025 年及2030 年分别增加500tU 及400tU。随着产能扩建及利用率提升，我们预计公司的权益铀产量(按49%计算)由2023 年的1,284tU 上升至2025 年的1,800tU。即使如此，产量仍远低于母公司的约5,000tU 年需求量，持续供不应求。
新签约铀价上涨
公司4Q23 新签约加权平均销售价格(含自产矿及国际贸易)同比上升41.6%至72.7 美元/磅，主因天然铀供不应求导致全球铀价上涨。近年全球核电反应堆建设动工量持续增长。中国也早已恢复因 2011 年日本福岛核电站事故而暂停批准新建核电项目。
考虑到天然铀市场现货价已突破100 美元/磅近年高水平，我们预计公司1Q24 新签约销售价格同比上升72.6%至89.9 美元/磅，4Q24 价格更可达90.9 美元/磅，同比上升25.1%(注：自产矿贸易方面，公司与买方中广核集团订立协议，销售价格=(40%*基价)+(60%*现货指数)，2023-2025 年基价分别为61.78、63.94、66.17 美元/磅)。
长远来看，天气铀新供应不足叠加全球核电扩张量将带动天然铀价。核能行业研究机构UxC 推断2025 年前后全球新增产能不足以满足需求缺口，2030 年前后全球铀矿市场将进入减产及退役高峰期。国际能源署预计，按宣示承诺情境(APS)，全球核发电量将由2022年的2,682TWh 上升至2030 年 的3,496TWh 及2050 年的5,301TWh，期内CAGR 分别为3.4%及2.5%。
市场共识2022-25 年股东净利润CAGR 达31.7%
公司1H23 收入同比上升21.6%至29.4 亿港元，但是股东净利润同比下跌49.4%至1.8 亿港元，主因：(一)一次性国际贸易存货减值导致公司毛利率同比下跌1.7 个百分点至6.4%；(二)上半年谢公司产量同比上升4.0%至443tU，但销量同比下跌8.1%至362tU。同期销售成本同比增长26.3%，但价格仅同比上升2.0%；(三)哈萨克斯坦斯坦能源部向奥公司就2018-20 年期间违规开采征收罚款(注：最终定为1.98 亿港元)。由于中广核矿业于2021 年才参股，因此正与奥公司大股东哈原工(哈萨克斯坦国家原子能工业公司)协商获取补偿。如今年内落实补偿协议，或可为公司带来额外收益。市场共识预计2023 年股东净利润同比上升10.7%至5.7 亿港元，2022-25 年股东净利润CAGR 达31.7%。
估值合理
虽然央企中核集团子公司中核国际(2302 HK)也从事天然铀行业，但是中核国际主力天然铀贸易业务，相比中广核矿业主力天然铀矿开采，两者性质不同。对于中广核矿业，矿业股是较可比较的同业。根据市场共识预测，中广核矿业2024 年市盈率及市净率分别为13.9 倍及2.96 倍，高于港股矿业股均值，但市盈率仍低于同业上限。另一方面，较多海外上市的铀矿同业，它们的市盈率估值普遍高于公司。
风险提示：(一)项目延误、(二)全球铀矿增产、(三)核电发展放缓、(四)法规/政策风险。