我们判断未来10 年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势, 同时在铀矿供应受限的背景下, 铀价将在未来数年保持高企 。中广核矿业, 通过和哈原工(KAP)两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿, 将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024 年全年平均铀价85 美元/ib (同比上升30%+), 2025/26 年每年上升8%。我们预测2026 年盈利将有机会较2023 年翻倍。首次覆盖并给予买入评级,3x 净现值(NPV)目标价2.36 港元。
　　合资参股哈萨克的低成本铀矿。中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公司（各持股49%）。2023 年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27 美元, 在全球范围而言处于偏低水平。
　　展望未来,哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025 年的税率将会从2024 年的6%上调至9%, 而2026 年的税率将进一步分为按量和按价计算, 由于谢矿和扎矿年产量都在500 吨以下, 以量定税下税率为4%, 而伊矿/中矿税率分别为6%/9%, 但总体上由于矿山规模不算大, 新增税额仍然在可控的范围内。此外, 由于预计硫酸供应将仍然偏紧, 因此我们预计2025/26 年矿山单位生产成本将上升12%/9% 。
　　预期2026 年盈利较2023 年翻倍。我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4 亿港元, 主要由于1H24 所得税支出同比大幅增加2.8 倍至2.1亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径, 因此公司于1H24 一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26年净利润将回复增长态势,分别上升52%/63% 。盈利敏感度方面, 我们推算2025 年铀现货价每上升1%, 中广核矿业净利润将会上升0.7%。
　　目标价2.36 港元, 评级买入。我们采用净现值(NPV)计算估值, 即未来的现金流(按矿山储量寿命或经营牌照年期)折换成现值计算。由于公司的盈利来源主要来自合营的矿山, 因此现金流主要来自合营公司的股息分派。我们的目标价是基于3x NPV, 以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力。
　　长期假设包括: 2027-31 年铀价从101 美元起每年上升1.5%; 2032-42 年铀价107 美元假设不变; 2027-42 年: 铀生产成本以每年上升1%, 以反映通胀。
　　2024-26 年盈利预测
　　我们预计中广核矿业的天然铀贸易于2024-25 年将处于亏损状态, 主要由于在当前的价格协议包销业务的价格和成本处于倒挂状态, 我们预测公司于26 年重新签订新的三年合同后, 毛利率将有机会转正。
　　谢公司和奥公司是中广核矿业的主要盈利来源, 我们预期两家合资公司贡献中广核矿业的2024/25/26 的权益净利润分别为9.5 亿/10 亿/11 亿港元, 同比增长62%/9%/8%, 我们假设2024 年全年平均铀价85 美元/ib (同比上升30%以上), 2025/26 年每年上升8%。
　　我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4 亿港元, 主要由于1H24 所得税支出同比大幅增加2.8 倍至2.1 亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径, 因此公司于1H24 一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26 年净利润将回复增长态势, 分别上升52%/63% 。盈利敏感度方面, 我们推算2025 年铀现货价每上升1%, 中广核矿业净利润将会上升0.7%。
　　主要风险因素
　　矿山寿命较短。目前四个矿山中产量贡献最大的是中矿, 中矿的寿命预计2033 年左右结束,而伊矿/谢矿的寿命预计分别在2029/2037（谢矿矿权在2031 年结束, 假设能够续期）, 如果中广核矿业无法尽快填补储量, 2033 后公司的收入和利润将会大幅下降 。
　　包销协议价格风险。谢公司和奥公司目前以接近现货价出售天然铀给中广核矿业, 而中广核核业和母公司的销售协议价格是以基准加现货计算, 因此出现合营公司盈利, 包销协议亏损的状态。假设2026 年新的销售协议无法做到价格匹配, 我们2026 年的盈利预测会面临不确定性。