2025 年8 月20 日，公司发布盈利警告，预计2025 年上半年录得归母净利润约-90~-40 百万港元，相比1H24 归母净利润113 百万港元同比盈转亏，主要系现货铀价大幅波动导致公司天然铀国际贸易业务的账面存货加权平均成本倒挂销售合同售价，以及1H25 天然铀价格回落引起联营/合营公司业绩同比下滑所致。虽然1H25 盈利承压，但我们认为现货铀价回暖下上述因素的一次性影响有望在2H25 消除，叠加中长期公司与控股股东中广核铀业签订的2026-28 年新销售框架协议已在8 月19 日股东大会投票通过，公司2026-28 年天然铀销售基准价格有望大幅上调。我们重申看好全球核能复兴共振叠加公司销售协议落地带动盈利、估值双击，维持“买入”评级。
　　1H25 现货市场波动导致国际贸易业务采销倒挂
1H25 公司旗下中广核国际销售公司实现单位销售成本68~74 美元/lbsU3O8，与交付合同销售价格58~61 美元/lbs U3O8 形成倒挂，单位毛利亏损达7~16美元/lbs U3O8。公司1H25实现天然铀交付1,338lbs（1Q25/2Q25各交付735/603tU），我们估算天然铀国际贸易板块对公司1H25 毛利端造成亏损约-362~-312 百万港币。
　　2026-2028 年新销售框架协议表决通过，提振远期业绩预期
公司于6 月3 日公告与母公司中国铀业发展签订的2026-2028 年三年期天然铀买卖协议，现已在股东大会投票通过（根据8 月19 日《于2025 年8月19 日举行之股东特别大会之投票表决结果》公告），且协议内容与此前公告版本一致无附加条款。与2023-2025 年现行销售协议（40%基准价+60%现货价）相比，新协议将定价机制调整为30%基准价+70%现货，同时基准价部分从2023/24/25 年的61.78/63.94/66.17 美元/lbs 大幅上调至2026/27/28 年的94.22/98.08/102.10 美元/lbs。我们认为公司上调基准价格、年递增系数、现货价格占比和销售上限在奠定公司收入基本盘的同时释放对现货铀价盈利弹性，彰显集团对天然铀板块积极判断和对上市平台的重视。
　　全球核能复兴趋势不变，继续看好远期需求前景积极
我们重申脱碳目标、能源安全需求、AI 驱动电力增长以及地缘政治格局变化多驱动因素共同推动全球核电复兴的观点。政策端，5 月23 日特朗普总统签署了四项行政命令旨在加速美国核能扩张，目标到2050 年实现400GW在运核电装机（2020 年：100GW）；4 月30 日日本时隔4 年审批通过了新的核电站重启申请；比利时推翻了退核法令等。AI 亦带动核电需求，例如Constellation 与Meta 与Microsoft 分别达成20 年核电购买协议、亚马逊与Dominion Energy 和Talen Energy 合作、谷歌与Kairos Power 合作等。
　　我们强调长协价格更能反映公用事业与天然铀生产商对未来供需的一致预期，而在长协铀价在80$/lbs 维持5 个月后，7 月TradeTech 统计价格月环比上涨2$/lbs 至82$/lbs，反应天然铀基本面保持积极。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国际贸易业务一次性亏损对公司今年业绩或造成不可逆的影响，下调公司25 年归母净利-51%至348 百万港币，我们对铀价长期走势预期积极，维持26-27 年归母净利1,039、1,123 百万港币（CAGR 为79.6%），对应EPS 为0.05、0.14、0.15 港币。我们参考Visible Alpha 可比公司2026 年估值中枢21.0xPE，考虑到可比公司中CCJ 因非铀矿业务带动估值增长高于同业，我们给予小幅折价，维持2026 年18.0xP/E 估值，维持目标价2.43港币。维持“买入”评级。
　　风险提示：核电事故风险，行业需求不及预期。