1H25 业绩低于我们预期
　　公司公布1H25 业绩，实现营业收入17.1 亿港元，同比-58%；归母净利润-6757 万港元，同比转负，低于我们预期，主要由于天然铀现货价格下行和国际贸易业务亏损影响。
　　总体来看：价格方面，1H25 公司自产贸易平均销售价格为71.1 美元/磅，平均销售成本为72.85 美元/磅，现货价格高于固定价导致自产贸易小幅倒挂。产销方面，1H25 公司权益天然铀产量为632tU，自产贸易包销量为526tU，谢奥公司超额完成上半年采铀计划。
　　谢公司生产经营稳健，成本小幅抬升。1H25 谢公司实现天然铀产量428tU，计划完成率105%，其中谢矿采铀量191tU，生产成本32.5 美元/磅，伊矿采铀量237tU，生产成本27.7 美元/磅，贡献投资收益1.3 亿港元，同比-39%，主要由于铀价回落和成本抬升。
　　奥公司超额完成计划，扎矿成本降低。1H25 奥公司实现天然铀产量923tU，计划完成率113%。其中中矿采铀量845tU，生产成本25.2 美元/磅，扎矿采铀量78tU，生产成本25.5 美元/磅，对比1H24 成本32.6 美元/磅大幅下降，贡献投资收益1.8 亿港元，同比-24%，主要由于铀价回落。
　　国际贸易业务亏损影响短期业绩。1H25 公司国际贸易业务交付的单位销售价格和成本分别在58-61 美元/磅和68-74 美元/磅之间，存货平均成本高于合同售价导致亏损，影响公司短期利润表现，我们认为未来有望逐步修复。
　　发展趋势
　　新销售框架协议进一步受益于铀价上涨趋势。公司新销售框架协议的定价为：价格=30%*2026-2028 年预测价格*每年递增系数+70%*现货价格。相比原有的销售框架协议采用更高的固定价、更高的现货定价比例，有利于进一步受益于铀价上涨趋势。哈原工考虑到当前的市场情况不足以激励产能利用率提升至100%的水平，将进一步修订2026 年的生产计划。我们认为，这反映了供应增长需要更高的价格刺激，在需求端全球核电复苏趋势不改，供给端远期供给稀缺性强的背景下，公司有望持续受益铀价上行趋势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测不变。当前股价对应33.6 倍2025 年P/E 和20.6 倍2026 年P/E。维持跑赢行业评级，但由于短期业绩承压已在股价中反映，铀价趋势长期向好，我们上调目标价25%至3.14 港元，对应39.1 倍2025年市盈率和24.0 倍2026 年市盈率，较当前股价有16%的上行空间。
　　风险
　　铀矿供给释放超预期；核电发展低于预期；哈萨克斯坦政策变化。