2023 年持续经营业务业绩符合我们预期
　　公司披露2023 年业绩：因2023 年出售非核心资产调整2022 年同比口径，在持续经营口径下，2023 年收入262 亿元（+0.7% YoY），经调整净利润25.9 亿元（+1.5% YoY）。符合我们预期。
　　发展趋势
　　肿瘤业务下滑，其他板块收入个位数增长。2023 年：1）肿瘤板块收入88.0亿元（-4.2% YoY），2H23 收入45.9 亿元（+1.8% YoY），我们认为全年下滑主要系1Q23 患者基数减少及PD-1 供应链问题。2）肝病板块持续经营收入38.2 亿元(+9.2% YoY)，天晴甘美受益于适应症拓展稳健增长。3）呼吸板块收入37.5 亿元（+1.4% YoY），2H23 收入12.9 亿元（-8.8% YoY），天晴速畅（布地奈德混悬液，2021 年中标第5 批国采）、天韵（注射用多黏菌素E甲磺酸钠，2023 年1 月进入医保）销售快速增长。4）外科镇痛板块持续经营收入29.7 亿元（+9% YoY），氟比洛芬凝胶贴膏快速增长。5）心脑血管板块持续经营收入27.5 亿元，同比增长2.5%。
　　创新步入收获期。2023 年：创新产品（含创新药及生物类似药）收入98.9亿元，同比增长13.3%，收入占比37.7%；研发费用44.0 亿元，公司预计维持17%的较高研发费用率水平。2023 年共6 个创新产品上市，分别为利马前列素片、贝伐珠单抗、长效G-CSF、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、重组人凝血因子VIII。公司预计PD-L1、ALK 抑制剂、ROS1 抑制剂、利拉鲁肽于2024年上市。公司指引2024/2025 年创新产品收入占比43%/47%。
　　剥离非核心商业流通及骨质疏松、海洋药物业务，聚焦核心板块。1）公司于2023 年10-11 月以4.4 亿元对价（总估值5.6 亿元）出售正大通用及三家流通公司全部所持股权，4 家公司合计2023 年收入11.4 亿元（-9.3% YoY），净利润2.6 亿元（2022 年亏损359 万元）。2）于2024 年2 月以18 亿元对价出售正大青岛67%股权（总估值27 亿元），持股比例减少至26%，正大青岛2023 年收入6.4 亿元（-57% YoY），净利润2.3 亿元（-54% YoY），收入下滑主要系主力产品骨化三醇软胶囊中标第8 批国采，供应北京市等8 省份，我们测算中标价降幅约80%。
　　盈利预测与估值
　　由于非核心资产剥离，经调整EPS 口径有所变动。我们下调2024 年经调整EPS 预测14%至0.15 元，首次引入2025 年经调整EPS 预测0.17 元。当前股价对应16.3/14.9 倍2024/2025e 经调整P/E。维持跑赢行业评级，由于对公司创新产品放量的看好，仅下调目标价7%至4.2港元，对应23.1/21.1x2024/2025e 经调整P/E，较当前股价有41%的上行空间。
　　风险
　　集采降价幅度超预期，产品上市进度不及预期。