核心观点
　　中国生物制药发布2024 年半年度业绩公告，2024 年上半年实现营收158.7 亿元，同比增长11.1%；归母净利润30.2 亿元，同比增长139.7%，经调整非《香港财务报告准则》归母净利润15 .4亿元，同比增长14.0%。公司创新产品收入61.3 亿元，同比增长14.8%，占比提升至38.6%。2024 年上半年安得卫（PD-L 1）、安柏尼（ROS1）、安洛晴（A LK）、贝乐林（利拉鲁肽）相继获批上市，有望贡献2025 年主要增长。2025 年，KRAS、 CDK2/4/ 6、JAK/ROCK 抑制剂及帕妥珠单抗等有望陆续上市。2026 年，P L-5 抗菌肽、美洛昔康注射液、利多卡因凝胶贴膏、司美格鲁肽、德谷胰岛素将为公司带来新的增长动能。公司四大领域创新产品表现强劲，驱动收入利润稳健增长。
　　事件
　　2024 年8 月13 日，中国生物制药（1177.HK）发布20 2 4 年半年度报告。2024年上半年实现营收158.7亿元，同比增长11 .1 %；实现归母净利润30.2 亿元，同比增长139.7%，经调整非《香港财务报告准则》归母净利润15.4 亿元，同比增长14.0%。
　　简评
　　一、业绩符合预期，创新产品收入占比稳步提升2024 年上半年实现营收158.7 亿元，同比增长11.1% ，其中创新产品收入61.3 亿元，占比38.6%，同比增长14.8%。公司实现归母净利润30.2 亿元，同比增长139.7%，经调整非《香港财务报告准则》归母净利润15.4 亿元，同比增长14.0%。
　　具体分治疗领域来看，抗肿瘤用药实现收入53.60 亿元（+19.5%），占比33.8%；肝病用药实现收入20. 3 3 亿元（-11.2%），占比12.8%；呼吸系统用药实现收入17.84 亿元（+5.4%），占比11.2%；外科/镇痛用药实现收入25.83 亿元（+29.9%），占比16.3%；心脑血管用药实现收入13.64 亿元（+14.5%），占比8.6%。
　　二、创新转型步入收获期，研发投入聚焦四大领域
创新产品进入收获期，推动收入利润高速增长。2024 年上半年，公司共有4 款创新产品上市，其中3 款为1 类创新药。2024 年上半年创新产品收入61.3 亿元，占比38.6%，同比增长14.8%。安得卫（贝莫苏拜单抗注射液）是一款人源化PD-L1 单克隆抗体，于2024 年4 月获得NMPA 的上市批准，用于联合安罗替尼、卡铂和依托泊甘一线治疗广泛期小细胞肺癌。安柏尼（富马酸安奈克替尼胶囊）是一款酪氨酸激酶ROS1/A LK/c-M e t 小分子抑制剂，于2024 年4 月获得NMPA 的上市批准，用于治疗ROS1 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌，是首个获批用于治疗ROS1 阳性非小细胞肺癌的国产靶向药。安洛晴（枸橼酸依奉阿克胶囊）是一款新型A LK抑制剂，于2024 年6 月获得NMPA 的上市批准，用于未经间变性淋巴瘤激酶（A LK）抑制剂治疗的A LK 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的治疗。
　　截止报告期日，公司有在研创新产品76 个，其中肿瘤用药46 个、肝病用药6 个、呼吸系统用药9 个、外科/镇痛用药5 个，其他类用药10 个，还有65 个在研仿制药产品。
　　三、肿瘤领域：构建以安罗替尼为核心的肿瘤治疗产品矩阵，创新产品持续上市
公司以安罗替尼为核心，结合PD-1/PD-L1 抑制剂，构建了完善的肿瘤治疗产品矩阵。此外，公司持续丰富乳腺癌领域的产品组合和研发管线，力求将乳腺癌治疗打造为公司的核心优势领域。
　　福可维（盐酸安罗替尼胶囊）已获批6 个适应症：一线小细胞肺癌、三线非小细胞肺癌、三线小细胞肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌和分化型甲状腺癌。目前，除一线小细胞肺癌外，其余5 个获批适应症均已纳入医保报销范围。2024 年7 月，安罗替尼联合化疗用于晚期软组织肉瘤一线治疗的II 期临床研究取得阳性结果，公司将于近期递交该适应症的上市申请。安罗替尼还有10 项新适应症的临床研究正在III 期，包含非小细胞肺癌放化疗后维持、一线非小细胞肺癌、一线肝细胞癌、一线结直肠癌等，预计将在未来几年递交上市申请。
　　安得卫（贝莫苏拜单抗注射液）于2024 年4 月获得NM PA 的上市批准，用于联合安罗替尼、卡铂和依托泊甘一线治疗广泛期小细胞肺癌。2024 年2 月，贝莫苏拜单抗向CDE 递交新适应症上市申请，用于联合安罗替尼治疗既往接受过一、二线化疗方案治疗失败或不能耐受的复发性或转移性子宫内膜癌，并被纳入优先审评审批程序。2024 年7 月，贝莫苏拜单抗联合安罗替尼用于晚期不可切除或转移性肾细胞癌一线治疗向C D E 递交新适应症上市申请。另外，贝莫苏拜单抗还有5 项新适应症处于III 期临床，包含非小细胞肺癌放化疗后维持、一线非小细胞肺癌等，预计将在未来几年逐步递交上市申请。
　　D-1553（KRAS G12C 抑制剂）是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C 抑制剂。20 2 4 年6 月，D-1553 的两个适应症被CDE 纳入突破性治疗药物程序，分别为：1）用于治疗经一线治疗失败的伴KRAS G12C 突变局部晚期或转移性胰腺导管腺癌；2）联合西妥昔单抗用于经二线标准治疗失败的、K RA SG12C 突变阳性的、手术无法切除的局部晚期或转移性结直肠癌。D-1553 已获得CDE 同意用于治疗二线及以上伴KRAS G12C 突变晚期胰腺导管腺癌的II 期单臂注册临床研究。未来几年，公司将逐步拓展D-15 5 3 适应症，将其打造为肿瘤领域的重磅产品。
　　TQB3616（CDK2/ 4/6 抑制剂）于2024 年7 月向CDE 递交上市申请，用于联合氟维司群治疗既往内分泌治疗过的激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部晚期或转移性乳腺癌。目前，公司正在积极推进TQB3616 用于HR+/ HER2-乳腺癌一线治疗及术后辅助治疗的III 期临床研究，预计将在未来两年逐步递交上市申请。
　　生物类似药也进入收获期，安倍斯（贝伐珠单抗）、得利妥（利妥昔单抗）、赛妥（注射用曲妥珠单抗）3 款生物类似药在2024 年上半年快速放量。2025 年，帕妥珠单抗的生物类似药有望成为国内首个上市产品，并与曲妥珠单抗联合进一步深入拓展HER2 阳性乳腺癌治疗领域。
　　在肿瘤领域，截至报告期末，公司共有43 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括3 个处在上市申请阶段，5 个III 期，17 个II 期，以及18 个I 期。另有18 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括7 个处在上市申请阶段，1 个处在关键临床，2 个I 期，以及8 个处在生物等效性实验（BE）中。预计2024-2026 年，将有4 个创新药和8 个生物类似药或仿制药获批上市。
　　四、肝病领域：维持行业龙头地位，MASH 领域布局全面
天晴甘美（异甘草酸镁注射液）是第四代甘草酸制剂，目前已获批3 个适应症：慢性病毒性肝炎、急性药物性肝损伤和改善肝功能异常，已获得《原发性肝癌治疗指南（2024 年版）》等多个权威指南推荐。拉尼兰诺（泛PPAR 激动剂）目前III 期临床试验受试者正在入组，是中国第一个进入临床III 期的MASH 口服药物，有望填补中国MASH 市场空白。TQA2225（FGF21 长效融合蛋白）处于临床II 期，用于治疗MASH， 有望成为中国首个上市的FGF21 融合蛋白药物。
　　在肝病领域，截至报告期末，公司共有6 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括1 个II 期、5 个III 期。另有3 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括2 个处在上市申请阶段， 1 个处在BE 实验中。预计2024-2026 年，将有2 个生物类似药或仿制药获批上市。
　　五、呼吸系统领域：药品储备充足，布局前沿靶点
已上市产品天晴速畅（布地奈德混悬液）与天韵（注射用多黏菌素E）销售额在2024 年上半年实现稳定增长。TDI01（ROCK2 抑制剂）处于临床II 期，适应症包括特发性肺纤维化和移植物抗宿主病；TQC273 1 是中国最快进入临床II 期的TSLP 单抗，适应症包括重度哮喘和慢性鼻窦炎伴有鼻息肉，其中重度哮喘II 期临床试验受试者入组完成；TCR1672（二代高选择性P2X3 抑制剂）在中国开展Ib/II 期临床试验，用于治疗难治性慢性咳嗽；TQC3721 是中国研发进度最快的国产PDE3/4 双重抑制剂，目前正在国内开展临床II 期，用于治疗中重度慢性阻塞性肺病；TQC2722（IL-4Rα 单抗）在国内进入III 期临床，适应症包括特应性皮炎和慢性鼻窦炎或不伴鼻息肉。
　　呼吸系统领域，截至报告期末，共有8 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括1 个II 期，4 III 期，以及3 个I 期。另有21 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括9 个处在上市申请阶段，3 个处在关键临床，1 个I 期，以及8 个处在BE 实验中。预计2024-2026 年，将有12 个生物类似药或仿制药获批上市。
　　六、外科/镇痛领域：贴剂产品持续放量，打造透皮制剂龙头地位
得百安（氟比洛芬凝胶贴膏）在2024 年上半年保持稳健增长态势。PL-5（抗菌肽）在国内完成针对治疗继发性创面感染的III 期临床研究，预计将于年内申报上市，也将成为国内首个上市的抗菌肽产品。
　　外科/镇痛领域，截至报告期末，共有4 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括1 个处在上市申请阶段，1 个I 期，1 个II 期，1 个III 期。另有10 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括5 个处在上市申请阶段，3 个处在关键临床，以及2 个处在BE 实验中。预计 2024-2026 年，将有3 个创新药和8 个生物类似药或仿制药获批上市。
　　七、财务分析：研发投入持续增加，销售管理效率显著提升
2024 年上半年，公司销售管理费用约68.48 亿元，销售管理费用率下降至43.1%，营销人员期末人数同比下降5.3%，主要企业营销人均产出提高17%。主要原因是：在生产方面，公司通过整合采购，保证了物料的质量和价格竞争力；通过精细化管理，提升公司产能的利用率；10000L 生物反应器带来的规模效应。在销售方面，公司关注人员效率，提高人均单产；把握数字化战略， CRM 系统全面上线。
　　2024 年上半年，研发费用25.8 亿元，其中76%用于创新药研发，24%用于仿制药研发，其余用于in v o X 研发。研发费用率为16.3%，较去年同期下降0.1pp。公司将聚焦四大核心领域，持续投入创新研发。
　　八、公司投资亮点及后续催化因素
　　2025 年，公司有多个的产品，包括Garsorasib(KRAS G12C 抑制剂)、 TQB3616(CDK2/4/6 抑制剂）、TQ05105(JAK/ ROCK 抑制剂)及帕妥珠单抗等会陆续上市，是公司明年及后年收入及利润增长的强大引擎。2 02 6年，PL-5 抗菌肽、美洛昔康注射液、利多卡因凝胶贴膏、司美格鲁肽、德谷胰岛素将为公司带来新的增长动能。
　　九、盈利预测
　　我们预计公司2024 年至2026 年公司营业总收入分别为296.33 亿元、336.90 亿元、389.29 亿元，同比增速分别为13.11%、13.69%、15.55%。归母净利润为43.16 亿元、33.59 亿元、38.17 亿元，同比增速分别为85.09%、-22.18%、13.66%。对应PE 分别为14.32x/18.41x/ 16.20x，我们维持“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：创新产品审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在增速低于预期的风险。同时准入速度存在不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。
　　医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。