投资要点：
　　加速创新转型的传统Big Pharma，四大领域布局发展新质生产力。1992 年正大三九成立，正大集团进军医药行业，2000 年中国生物制药于港交所挂牌上市。公司主要布局肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大领域，目前公司已有17 款新药获批，在研创新产品70 余个，通过自研+BD 持续扩充高临床价值潜力品种，强大商业化体系助力创新产品释放临床价值，通过在四大核心领域的优势积累，为后续创新产品实现快速市场准入与品牌塑造奠定坚实基础。
　　降本增效成果显著，业绩拐点显现。得益于公司降本增效发展策略，各项费用率逐步降低，24H1 研发费用率略下降至16.2%，创新药研发费用占整体研发费比例上升至76%（包含海外invoX 研发费用），研发效率提升明显。24H1 销售管理费用率略下降至43.1%，主要企业营销人均产出同比提升17%，销售效率提升显著。24H1营收为158.7 亿元，同比增长11.1%，经调整Non-HKFRS 归母净利润为15.4 亿元，同比增长14.0%，业绩拐点显现。此外，公司持续剥离非核心资产，进一步聚焦四大创新核心治疗领域，有利于公司净利润率的提升。
　　集采影响基本出清，创新药占比快速提升，后续管线布局丰富。1）集采影响基本出清：目前公司年收入5 亿元以上的仿制药产品（截至2023 年，剔除独家产品）均已集采，2024H1 仿制收入同比增长9%，重回正增长，仿制药布局策略向“首仿加专利挑战”进军。2）创新药收入及占比快速提升，后续管线布局丰富：目前公司已有17 款创新产品获批上市，24H1 新药收入达到61.3 亿元，同比增长14.8%，占总收入38.6%，主要得益于新获批亿立舒及生物类似药的快速放量。预计2025 年公司将有超20 款新药获批上市，创新药收入占比有望近50%。公司通过“自研+BD”持续在优势领域扩充创新管线，通过子公司invoX 战略布局包括欧美等全球主流市场，补充研发管线和技术平台，并与BI 建立战略合作，积极推进全球创新转化。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为289.04、321.90、360.85 亿元，同比增速分别为10.32%、11.37%、12.10%。2024-2026 年归母净利润分别为49.00、52.09、55.59 亿元，同比增速分别为110.14%、6.31%、6.70%，对应PE 分别为11、10、9 倍。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司PE分别为27、24、21 倍，鉴于公司创新转型成果显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。