公司2024 年收入符合预期，经调整净利润超预期。创新产品的收入贡献持续攀升并超过40%，未来2-3 年内有望上市逾10 款新品，驱动公司收入在集采和医保控费的环境下保持双位数增长。维持买入评级和4.80 港元目标价。
　　2024 年经调整净利润超预期：2024 年收入同比增长10.2%至289 亿元（人民币，下同），符合市场预期及公司此前的双位数增速指引。其中，新产品收入增21.9%，对总收入贡献达到41.8%（同比+4 个百分点），2023 年上市的三代升白和多款生物类似药贡献较大增量。在集团化采购、产能利用率爬坡、规模效应等因素推动下，毛利率提升0.5 个百分点至81.5%；研发投入则持续加码，2024 年费用化部分首次超50 亿元，费用率提升0.8个百分点至17.6%。经调整净利润增长33.5%至34.6 亿元，超我们和市场预期。公司指引：1）收入增长双位数百分比，增量主要来自三代升白药、PD-L1、帕妥珠等2023-24 年新上市产品，仿制药单位数增长；2）毛利率在产品完成转产后有望进一步改善，各项经营费用率稳中有降。
　　研发投入进入回报期，降本增效，维持买入评级：多年打磨研发管线后，公司即将迎来创新产品集中上市潮，2024 年共上市6 款创新产品，包括4款1 类新药。公司预计2025-27 年间还将上市逾10 款创新产品，对总收入贡献提升至60%。我们下调公司经调整净利润，主因我们预测科兴等联营公司股息收益将减少；同时，考虑到公司持续的降本增效努力，我们上调未来年度毛利率、下调研发费用率的预测。基于DCF 模型，我们维持目标价4.80 港元，对应26 倍经调整2025E 市盈率，略高于历史均值0.4 个标准差，继续看好创新产品持续上市放量下，长期业绩高增长的能见度。