2024 年业绩大致符合市场预期。维持“买入”评级，微调目标价至5 港元。
2024 年收入和经调整净利润大致符合市场预期：公司2024 年总收入为人民币288.7 亿元（+10.2% YoY），大致符合市场预期和我们预期，主要受益于创新药销售进一步加速增长（+21.9% YoY）以及仿制药全年重回正增长（+3.1% YoY）；经调整Non-HKFRS 归母净利润为34.6 亿元（+33.5% YoY），大致符合市场预期，但略好于我们预期，主要由于所得税费用低于预期（有效税率为9.3% vs.2022 年/2023 年有效费率为13.4%/14.7%）。收入按板块划分来看，全年板块增速排名情况和1H24一致，肿瘤板块依旧是所有板块中增速最快的（+22% YoY），外科镇痛依旧维持了板块收入增速第二快（+18.9% YoY），其次是呼吸板块（+6.2%YoY），而肝病板块和心脑血管板块则依旧呈同比下降态势。
创新产品收入增长愈发强劲，预计将在2025 年继续保持：2024 年创新产品收入在2023 年快速增长（+15.2% YoY）的基础上，进一步加速增长21.9% YoY 至120.6 亿元，占总收入41.8%(vs. 2023 年占总收入37.8%)，达成此前半年报提供的指引。创新药收入的高速增长主要由2023 年上市的创新品种（亿立舒、贝伐、曲妥珠、利妥昔、八因子）贡献，叠加2024 年新上市的创新药开始贡献（共计6 款，即PD-L1、ROS1、ALK、KRAS-G12C、帕妥珠、利拉鲁肽）。截至2024 年底，公司创新产品已达到17 个，预计2025 年底/2026 年底/2027 年底将分别达到22/27/30+个（累积数），分别贡献收入50%/55%/60%。对比此前半年报业绩会演示材料，我们发现公司将2025/2026 年创新药收入占比均分别上调5%，反映出创新药收入好于此前预期的强势增长趋势。管理层表示，2025 年创新药+生物类似药合计有望贡献超过30 亿元收入增长（约25% YoY），其中核心驱动力仍是2023-2024 年获批创新产品。
2025 收入双位数指引符合预期：2025 年公司预计收入维持双位数增长，与此前给予市场的短中期收入双位数增长的指引一致。管理层表示，双位数的收入增长指引主要由创新药快速增长和仿制药正增长驱动。除此之外，毛利率有望进一步提升（2024 年：
　　81.5%），主要得益于新的1 万升生产线将开始投入使用从而将进一步降低生产成本，研发费用率有望维持现有水平(2024 年：17.6%),销售费用率预计将维持稳定（2024 年：34.9%）， 主要由于过去几年公司降本增效工作已经推广得较为全面以及未来3 年将有较多创新产品上市。
2025 年预计达成5 项BD，现有研发管线将迎来多项数据读出：2025年研发重点数据读出包括TQB3616(CDK2/4/6 抑制剂)1L HR+/HER2- 乳腺癌3 期数据(预计2025 ESMO)，安罗替尼+贝莫苏拜单抗两项1LNSCLC 适应症数据读出（分别是和K 药头对头、替雷利珠头对头，预计于2025 ASCO），TQC2731（TSLP 单抗）2 期哮喘数据和鼻窦炎伴鼻息肉2 期数据对出，TDI01(ROCK2 抑制剂)特发性肺纤维化2 期数据、TQC3721（PDE3/4 抑制剂）COPD2 期数据、LM-108(CCR8 单抗)胰腺癌2 期数据（预计2025 ASCO）等。此外，2025 年有望达成5 个BD交易，交易数与往年相比保持稳定，截至目前，公司已达成2 项licensein(先为达CPX102，清普美洛昔康QP001)。
　　维持“买入”评级，微调目标价至5 港元：我们将2025E/2026E 经调整净利润分别下调8%/9%，主要由于轻微下调收入预测（考虑到生物类似药集采影响）及轻微下调先前的毛利率预测导致。基于DCF 估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%），微调目标价至5 港元，维持“买入”评级。
投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。