事件
　　中国生物制药发布2024 年业绩：2024 年，公司实现收入289 亿元（同比+10.2%）；毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51 亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts）；SG&A 费用122 亿元（同比+9.9%），SG&A 费用率基本持平。归母净利润35 亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6 亿元（同比+33.5%）。公司2024 年整体业绩符合预期。
　　点评
　　创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025 年收入双位数增长。
　　2024 年公司重点围绕四大治疗领域布局，创新产品是中国生物制药2024 年收入增长的核心驱动力，创新药收入121 亿元（同比+22%），仿制药收入168 亿元（同比+3%）。具体来看：
　　1） 肿瘤板块收入107 亿元（同比+22%），我们认为主要得益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）以及曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗等生物类似物的销售快速放量。展望2025 年，我们认为帕托珠单抗、贝伐珠单抗、贝莫苏拜单抗、亿立舒是公司重要的增长引擎。此外，随着KRAS 抑制剂和ALK 抑制剂于2024 年陆续上市，以及CDK2/4/6 抑制剂有望在2025 年获批，我们预计这些产品将为公司带来可观的收入增长。
　　2） 肝病板块收入34 亿元（同比-10%），管理层预计2025-27 年该板块将有1 个创新药和5 个生物类似物或仿制药上市。
　　3） 呼吸系统板块收入32 亿元（同比+6%），主要得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发，2024 年收入实现稳健增长。
　　4） 外科镇痛板块收入45 亿元（同比+19%），主要得益于氟比洛芬凝胶贴膏收入增长。二代热熔剂型增强了贴膏粘附性，提高了药物透皮吸收度，2025 年有望上市，重点布局院外市场。
　　5） 此外心脑血管板块收入22 亿元（同比-21%），其他产品收入49 亿元（同比+20%）。
　　我们认为肿瘤板块、外科镇痛板块是拉动2025 年收入增长的主要驱动力，我们预计公司收入有望实现双位数收入增长。
　　2025 年7 款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出2025 年公司预期有7 款创新产品上市，重点产品包括TQB3616（CDK2/4/6 抑制剂），美洛昔康（COX-2），二代氟比洛芬贴剂，JAK/ROCK 抑制剂。此外2025 年的重点数据读出包括：
　　1） 安罗替尼+贝莫苏拜单抗在1L NSCLC 的头对头K 药数据、在1L NSCLC 头对头替雷利珠单抗数据将在ASCO 披露。
　　2） CDK2/4/6 抑制剂在1L HR+/HER2- 乳腺癌的III 期临床数据读出。
　　3） TQB2102（HER2 双抗ADC）在HER2 低表达乳腺癌的I 期临床数据在ASCO 披露。
　　4） TQB2930（HER2 双抗）在HER2 阳性乳腺癌的Ib/II 期数据读出。
　　5） TQC2731（TSLP 单抗）的II 期哮喘和II 期鼻窦炎伴鼻息肉数据读出。
　　估值
　　考虑到生物药集采对公司曲妥珠单抗、阿达木单抗等类似物产品的收入增长不确定性，我们略微调整2025-26E 收 入预测为 324 亿/365 亿元（前值为339/386 亿元），同比增长 12.3%/12.7%。此外，考虑到科兴分红部分自2024 年起计入利润表并影响归母净利润，我们调整 2025-26E 归母净利润至38 亿/41 亿元（前值为35/38 亿元）。参考可比公司恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药、翰森制药、石药集团，我们给予公司2025 年PE 25.2x（原为2024 年32x），假设RMB:HKD=1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65），维持“优于大市”评价。
　　风险
　　新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，产品迭代风险，医疗相关政策风险带来的波动。