公司以极具吸引力的估值全资收购优秀的早期Biotech 企业礼新医药给市场带来了正面惊喜。重申“买入”评级，上调目标价至7.85 港元。
公司宣布以5 亿美元付款净额全资收购礼新医药，估值极具吸引力，显示出公司强大的BD 能力及加速发展创新药的决心：公司近日宣布将以不超过9.5092 亿美元的对价全资收购礼新医药以获得剩余95.09%股权（公司目前持有礼新医药4.91%股权），剔除礼新于交割日现金及银行存款5.5 亿美元，收购的付款净额约5 亿美元。我们很高兴看到公司在创新管线引入上加快步伐，此次为继F-Star 后公司再次通过M&A 形式获取优秀的早期Biotech 公司管线资产（首次收购国内早期Biotech 公司），进一步增厚公司ADC 及双抗管线，有望进一步加强公司在肿瘤领域的领先地位。此外，我们认为此次交易对价非常合理，体现出公司优秀的BD 能力，未来M&A 或有望成为公司获取创新资产的主要方式之一。
礼新团队全员加入中生制药，礼新有望成为集团非常重要的早研平台：截至目前，礼新共拥有4 个技术平台， 包括抗体平台LM-Abs、ADC 平台 LM-ADC、双抗平台LM-TCE、肿瘤微环境特异性抗体平台LMTME。除了已经被MNC 认可和验证过的ADC 及双抗平台，我们认为礼新LM-TME 平台亦具备相当大的差异化潜力。就研发管线而言，目前礼新共有2 个项目在注册临床，6 个项目在临床1/2 期，以及超过10个项目在临床前阶段。其中，进度最快的LM-108 (CCR8 单抗)全球研发进度第一，早期MSI-H/dMMR 实体瘤/2L GC/2L PC 数据均表现优秀，目前在中国进行MSI-H/dMMR 实体瘤的注册临床、2L GC/2L PC/1L GC的临床2 期；LM-302 (CLDN18.2 ADC)目前正在中国进行3L+ GC 3 期注册临床试验及PC/1L GC 的2 期试验。此外，已授权出海的两款早期管线产品临床均在正常推进中，即LM-299 (PD-1/VEGF 双抗)正在进行中国1 期试验，全球权益已于2024 年11 月以32.88 亿美元总交易额授予默沙东（首付款5.88 亿美元，技术转移里程碑3 亿美元，开发和商业化里程碑24 亿美元），且有望于近期收到技术里程碑收入；LM-305(GPRC5D ADC)目前正在进行全球1/2 期，全球权益已于2023 年以6 亿美元总交易额授予阿斯利康（0.55 亿美元首付款及近期里程碑，高达5.45 亿开发和商业化里程碑）。另外，礼新还有SIRPα单抗、4-1BBcondi/CEACAM5 双抗、4-1BBcondi/NaPi2b 双抗、CTLA-4TME 单抗等4 个候选药物处于临床阶段。
我们预计2H25 公司有望继续达成~2 项BD 交易，或可进一步推动股价上升：公司此前指引2025 年目标达成5 个BD 交易（详情见我们之前报告），截至目前公司已达成2 项license-in(先为达CPX102，清普美洛昔康QP001)和1 项M&A（收购礼新），因此我们预计2H25 公司有望达成~2 项BD 交易，包括此前公布的近期有望达成出海授权交易（链接），我们认为TQC3721 (PDE3/4)近期出海希望最大，此外TQB2102(HER2 双抗 ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21 融合蛋白)、TQB6411(EGFR/cMet ADC)、TQB2922 (EGFR/cMet 双抗)等亦具备不错的出海潜力。
重申“买入”评级，上调目标价至7.85 港元：我们维持短期预测基本不变，但我们预计公司中长期将受益于并购/引入+自研双轮驱动的创新药管线加速发展策略，因此我们将公司2028E-2030E 收入增速从原先保守的中高单位数上调至10%增速左右，使得我们DCF 终值上调。
　　基于我们的DCF 估值模型（WACC：8.1%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价7.85 港元，维持“买入”评级。
投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。