中国生物制药是中国领先的创新研究和研发驱动型医药集团，集团主要附属公司包括正大天晴药业、北京泰德制药、南京正大天晴制药等。公司于2000 年在香港联交所上市，公司及核心子公司连续多年获评“全球制药企业TOP50”、“中国医药工业企业百强”。公司营收从2020 年的236.47 亿元增长到2024 年的288.66 亿元；净利润则相对保持稳定，主要系创新药研发投入持续增加。
　　仿制药业务稳定，集采风险已基本出清。公司仿制药研发集中在首仿、难仿的独家/特色仿制药产品。2024 年公司化学仿制药收入重新恢复正增长，达到168.1 亿元（+3.1%），其中2024 年第十批集采产品仅占总收入的1%，集采风险已基本出清。2024 年内28 个仿制药获NMPA 批准上市，此外还有65 个在研仿制药产品储备。
　　管线厚积薄发，创新产品营收占比持续提高。公司自2018 年确立全面创新转型，并成功上市安罗替尼。2022 年至今，公司研发管线实现显著跃升，上市创新产品从3 款增加至18 款（其中包含9 款创新药），NDA 产品3 款，III 期产品从5 款增加至15 款，并储备了超过60 个处于临床I/II 期的创新分子，未来三年计划以平均每年上市5 款创新产品的速度兑现在研管线价值，即2027 年上市产品数量突破30 款、创新药有望突破20 款。公司创新驱动战略成效显著，创新产品收入占比从2018 年的12%大幅提升至2024 年的41.8%。伴随新产品的逐渐上市，公司预计创新产品收入占比将在2025 年首次突破50%，公司预计将于2027 年进一步提升至60%。我们认为，公司即将完成初步的产品结构调整，有望迎来由仿到创的价值重估。
　　创新产品具备全球竞争力，确立对外授权为重要战略目标。公司围绕肿瘤、呼吸、肝病和外科/镇痛四大领域全面创新，公司优质管线有望分享全球价值，预计BD 交易自2025 年起有望成为公司的经常性收入和利润来源，开启业绩第二增长曲线。肿瘤领域，CDK2/4/6 抑制剂、HER2 双表位ADC、JAK/ROCK等10 个品种进入注册临床；呼吸领域多元布局，目前IL-4Rα 单抗、TSLP 单抗、PDE3/4 抑制剂、ROCK2 抑制剂已进入III 期临床，ST2 单抗等处于II 期。
　　投资建议：管线数量及质量领先，创新产品收入持续提高，即将迎来出海阶段，看好公司由仿到创价值重估。我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为340.62、366.02 和396.74 亿元，同比增长18.0%、7.5%和8.4%；归母净利润为39.32、42.88 和47.43 亿元，同比增长12.3%、9.1%、10.6%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值1754.46 亿港元，对应目标价为9.35 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动