作为领先的中国制药企业，中国生物制药的创新转型已取得显著成果。公司的创新药物研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线，其中多个管线具备海外授权潜力。公司生物类似药业务的放量以及化学仿制药业务重回正增长将持续为公司的创新研发提供充沛的资金支持。首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF 的目标价为9.40 港元。
　　全面转型创新，出海授权合作有望迎来突破。公司持续加码研发投入，2024 年研发投入占收入的17.6% (2019 年为9.9%)。截至2024 年末，公司累计获批创新药物 (包括生物类似药) 已达17 款，创新产品收入占比在2024 年已达到42%(2015 年为11%)。除了自主研发，公司近年来加强了在License in 方面的投入，2019 至2024 年平均每年完成超过3 项License in 交易，增强了创新药管线的丰富度。此外，通过并购礼新医药（未上市），公司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础。我们预期，公司有多个产品具备达成海外授权合作的潜力，例如TQC3721 (PDE3/4)、罗伐昔替尼 (JAK/ROCK)、TQB2102 (HER2双抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225 (FGF21)、LM-108 (CCR8)、LM-168 (CTLA-4TME)、LM-364 (Nectin-4TME ADC) 等。
　　创新药迎来收获期。公司的创新研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线。在肿瘤领域，安罗替尼已经成长为基石产品，截至2025 年7 月，安罗替尼已获批9 个适应症，并有4 个适应症已经提交NDA 申请。通过与肿瘤免疫疗法（IO）联用，安罗替尼全面进军大适应症的一线治疗，将进一步释放销售潜力。公司的创新肿瘤管线还包括全球进展最快的CDK2/4/6 抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2 双抗ADC TQB2102以及全球研发进度最快的PD-1/TGF-β 双功能融合蛋白TQB2868 等潜在重磅品种。此外，全球BIC 潜力的PDE3/4 抑制剂TQC3721 有望成为重磅COPD 治疗药物，具有较大潜力达成海外授权合作。在肝病/代谢领域，公司的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH 等大适应症。
　　生物类似药快速增长，化学仿制药业务保持稳健。根据医药魔方数据，公司目前已获批的7 款生物类似药的样本医院市场容量合计为240 亿元（2024 年）。
　　考虑到中国生物制药在国内的成熟销售网络，我们预计其生物类似药销售有望快速放量，特别是首仿帕妥珠单抗。化学仿制药业务在近年的政策调整期中展现出极强的韧性， 2024 年收入重回增长（+3.1% YoY）。仿制药集采的影响已基本出清，2024 年第十批集采品种仅占公司2024 年总收入的1%。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.40 港元。我们预计公司收入在2025E/26E/ 27E 同比增长11.4%/ 10.5%/ 9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/ 10.5%。基于谨慎的考虑，我们的预测目前尚未考虑公司多个重磅创新产品的潜在海外授权BD 贡献。基于10 年DCF 模型（WACC：9.3%；永续增长率：2.0%），给予目标价9.40 港元；目标价对应37 倍26 年经调整PE。