中国生物制药2025 年上半年收入同比增长10.7%，达到175.8 亿元，归属于股东的净利润同比增长12.3%至33.9 亿元。剔除出售正大青岛股权获得的约16 亿元一次性收益，以及其他一次性项目，公司经调整净利润同比增长101.1%至30.9 亿元，高于我们的预期。2025 年上半年，公司综合毛利率同比提升0.4 个百分点至82.5%。随着运营效率提升，销售和管理费用率同比下降0.2 个百分点至42.9%。上半年，研发费用同比增长23.6%至31.9 亿元，研发费用率为18.1%。截至2025 年6 月底，公司资金储备约305 亿元，净现金约185 亿元。考虑到中期业绩高于预期，以及创新产品销售放量，我们将25 年的调整后稀释每股盈利预测从0.20 元上调至0.23 元，将26 年预测从0.22 元上调至0.27 元，将27 年预测从0.24 元上调至0.29 元。我们将目标价从4.9 港币上调至10.2 港币，目标价对应29%的上涨空间，维持买入评级。
创新产品快速增长。随着新产品销售放量，2025 上半年创新产品收入同比增长27%至78.0 亿元，收入贡献由2024 年上半年的39%增长至44%。2025 年上半年，公司共获批两款创新产品，包括普坦宁（美洛昔康注射液（II））和安启新（重组人凝血因子VIIa N01）。此外，仿制药收入同比增长0.3%至98 亿元。
按治疗领域分类，上半年公司肿瘤和外科/镇痛产品的销售收入分别同比增长25%和20%，达到67 亿元和31 亿元，分别占公司整体收入的38%和18%。
创新管线进入收获期，有望驱动业绩增长。2025 年上半年，研发费用同比增长23.6%至31.9 亿元，其中创新药投入占比从2024 年上半年的76%提升至78%。随着创新管线进入收获期，公司创新产品数量预计将增长至2025 年的21 款，以及2027 年的超过35 款，销售贡献有望从2025 年的50%增长至2027 年的60%。此外，公司预计将于2025-2027 年上市约20 款创新产品，包括潜在销售峰值超过20 亿元的重磅产品，其中TQB3616（CDK2/4/6 抑制剂）有望于2025 年上市，以及TQB2102（HER2 双抗ADC）、TQC3721（PDE3/4）和Lanifibranor（泛PPAR 激动剂）有望于2027 年上市。
收购礼新医药进一步拓展ADC 和双抗管线。2025 年7 月，公司宣布以净对价5 亿美元收购礼新医药。目前，礼新医药拥有八款临床阶段产品，包含LM-299（PD-1/VEGF）、LM-305（GRPC5D ADC）、LM-108（CCR8）、LM-302（Claudin 18.2 ADC），以及超过20 款临床前资产。此外，礼新医药已与默沙东就LM-299（PD-1/VEGF），以及与阿斯利康就LM-305（GRPC5D）达成BD 合作，首付款和近期里程碑付款共9.43 亿美元，总对价约40 亿美元。考虑到收购礼新医药，我们认为公司有望进一步增强研发能力，并丰富创新管线。
维持买入评级。考虑到中期业绩高于预期，以及创新产品销售放量，我们将25 年的调整后稀释每股盈利预测从0.20 元上调至0.23 元，将26 年预测从0.22 元上调至0.27 元，将27 年预测从0.24 元上调至0.29元。我们将目标价从4.9 港币上调至10.2 港币，目标价对应29%的上涨空间，维持买入评级。
风险提示：产品销售低于预期；研发管线进度不及预期。