1H25 经调整净利润显著超预期，主要受益于科兴分红收益翻番。维持“买入”评级，上调目标价至9.1 港元。
　　H25 收入大致符合预期，经调整净利润显著超预期，重申全年双位数收入和经调整净利润增速指引：1H25 公司实现总收入人民币175.7亿元（+10.7% YoY，+35.3% HoH），大致符合市场预期和我们预期，主要受益于创新药销售进一步加速增长（+27.2% YoY, +31.5% HoH）；经调整Non-HKFRS 归母净利润为30.9 亿元（+101.1% YoY，+60.7% HoH），显著超出市场预期和我们预期，主要由于1H25 来自科兴的分红收益较去年同期翻倍且计入利润表而去年同期则不计入（1H25：13.52 亿元vs. 1H24：6.76 亿元），若剔除此影响，经调整净利润同比增长约13%YoY。收入按板块划分来看，肿瘤板块依旧是所有板块中同比增速最快的（+24.9% YoY，+24.6% HoH），其次是外科镇痛（+20.2% YoY，+65.6%HoH）。利润率方面，毛利率略有提升至82.5% （+0.4 ppts YoY, +1.6 pptsHoH），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY, +2.8 ppts HoH）。
　　管理层重申此前提及的全年双位数收入、经调整净利润增速指引。
　　创新产品收入占比已达到44%，全年有望提升至50%：1H25 创新产品收入达到78 亿元（+27.2% YoY）,占公司收入的44.4%。创新药收入的高速增长主要由2023-2024 年上市的创新品种贡献，预计在2H25 会持续强劲增长，其中亿立舒今年全年有望达成8 亿元收入（vs. 2024 年：
　　5 亿元），贝莫苏拜亦有望达成8 亿元收入。截至目前，公司创新产品已达到19 个，下半年预计将新增2 个创新品种（CDK2/4/6 抑制剂、HER2 抑制剂），公司预计2025 年全年创新产品将贡献50%的收入，创新药有望实现30%+收入增速。
　　首个出海授权BD 有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出：管理层表示公司出海授权BD 有望于近期达成，我们认为TQC3721（PDE3/4 抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102 (HER2 双抗 ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225 (FGF21 融合蛋白)、 TQB6411(EGFR/cMetADC)、TQB2922 (EGFR/cMet 双抗)、以及礼新平台LM-108 (CCR8 单抗)及TME 平台早期产品等亦具备不错的出海潜力。另一方面，公司多款创新药物有望于短期迎来重点数据读出，包括TQB3616(CDK2/4/6 抑制剂)1L HR+/HER2- 乳腺癌3 期数据(预计2025 ESMO)及CDK4/6 抑制剂耐药乳腺癌2 期数据读出（预计2026 年），TQB2922 (EGFR/c-Met 双抗) EGFRm NSCLC 1 期数据读出（预计2025 ESMO Asia）、TQC3721（PDE3/4 抑制剂）COPD 2 期数据（预计2025 ERS）、TQC2731（TSLP 单抗）1 期哮喘数据（预计2025 ERS），TQB2102 （HER2 双抗ADC）HER2+乳腺癌1b 期数据（预计2025 ESMO）及非小细胞肺癌2 期数据（预计2025 WCLC），M701（CD3/EpCAM 双抗）恶性胸水1b/2 期（预计2025ESMO），LM-302 三线胃癌3 期数据读出（预计2026 年），LM-108(CCR8单抗)一线胃癌及胰腺癌2 期数据（预计2026 年）。
　　维持“买入”评级，上调目标价至9.1 港元：我们将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65 亿元，主要由于将BD 收入作为长期可持续收入纳入我们的模型以及轻微上调创新药收入增速。基于DCF 估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%），上调目标价至9.1 港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。