中国生物制药在1H25 收入同比增长10.7%至175.7 亿元，经调整净利润同比增长101.1%至30.9 亿元。1H25 收入和经调整净利润分别占我们全年预测的54.6%和79.6%，收入占比与历史区间 (50%-55%) 基本一致，而经调整利润占比显著超过历史区间 (50%-60%)，主要由于公司在1H25 确认了13.5 亿元的科兴中维分红。若剔除该项分红影响，1H25 经调整净利润将同比增长约13%。公司的创新产品收入在1H25 同比强劲增长27.2%至78.0亿元，占总收入的44.4%(1H24/2H24:38.6%/45.6%)，表明创新产品持续快速放量。基于创新产品的快速增长及仿制药业务的稳健预期，管理层维持全年内生双位数增长的业绩指引。
　　丰厚的创新研发管线。中国生物制药构建了丰富的创新管线，其中多个管线具备全球Top3 或者BIC 潜力,收购礼新医药则进一步夯实了公司的创新研发实力。TQB2868 (PD-1/TGF-β 双抗) 在一线治疗胰腺癌上展现了惊人的疗效，II 期临床的ORR达到63.9%，显著高于一线化疗的41.8%，并在mPFS和安全性上展现出优效趋势，TQB2868 目前已经入III 期临床，全球进度前三。用于晚期恶性肿瘤的TQB6411 (EGFG/c-Met 双抗ADC) 已经进入I 期临床，通过提高对c-Met 端的亲和力扩大安全治疗窗口，将精准补充安罗替尼尚未覆盖的EGFR+肺癌市场。通过收购礼新医药获得的LM-168 (CTLA-4TME)、 LM-2168 (PD-1/CTLA-4TME双抗)以及LM-108（CCR8 单抗）均瞄准市场巨大的恶性实体瘤领域，将借助中国生物制药的临床能力快速推进。
　　重磅海外授权落地在即。公司有多个产品具备达成海外授权合作的潜力，例如TQC3721 (PDE3/4)、罗伐昔替尼 (JAK/ROCK)、TQB2868 (PD-1/TGF-β双抗) 、TQB2102 (HER2 双抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21)、LM-108 (CCR8)、LM-168 (CTLA-4TME)。默沙东在今年7 月宣布以100 亿美元收购Verona Pharma，以获得全球首个获批的PDE3/4 抑制剂恩司芬群，充分体现PDE3/4 抑制剂巨大的市场潜力。作为全球开发进度第二的PDE3/4 抑制剂TQC3721 已进入III 期临床，具备重磅海外授权潜力。
　　2H25 将迎来多个重要数据读出。公司将在2H25 披露多个重要临床数据，特别值得关注的包括：1）9 月的2025 ERS 会议披露TQC3721 (PDE3/4) 治疗COPD 的II 期临床数据，2）10 月的2025 ESMO 会议公布TQC3616(CDK2/4/6) 一线治疗HR+/HER2-乳腺癌的III 期数据，3）2025 ESMO 会议披露TQB2102 (HER2 双抗ADC) 治疗HER2+乳腺癌的Ib 期数据。
　　维持买入评级。维持基于DCF 的目标价9.40 港元（WACC: 10.01%, 永续增长率：2.0%）。我们预计中国生物制药2025E/ 26E/ 27E 收入增速为+19.1%/ +4.4%/ +10.6% ，经调整净利润增速为+81.3%/ -30.0%/ +11.3%。
　　我们上调了2025E 公司的收入和经调整利润预测，以反映全资子公司礼新医药预计在2H25 获得的来自默沙东的3 亿美元技术转移里程碑付款。出于谨慎考虑，我们暂未考虑潜在BD 对收入和利润的贡献。