25年上半年收入超预期，肿瘤及外科/镇痛领域驱动增长，管理层指引下半年收入提速
　　公司2025年上半年实现收入176亿元人民币，分为五大核心领域：肿瘤、呼吸系统、肝病/代谢病、外科/镇痛、心血管及其他领域。其中，肿瘤领域占比最大，销售额达67亿元人民币，占上半年收入的38%，同增24.9%。外科/镇痛领域实现销售额31亿元人民币，同增20.2%。我们估计，呼吸系统及肝病/代谢病领域收入略有下降，主要受集中采购（GPO）影响。然而，从公司整体层面看，其创新产品组合实现销售额78亿元人民币，占总收入的44.4%，主要由安罗替尼、PD-L1（安德维）、第三代长效G-CSF（伊利舒）及7款获批生物类似药（贝伐单抗、曲妥单抗、利妥昔单抗等）驱动。展望未来，我们预计中国集中采购（GPO）对中国生物制药的影响将大幅减弱，2024年第十批带量采购选中的产品仅占公司总收入的1%。公司收购LaNova Medicines显着增强了其研发平台，新增多个早期产品，包括双特异性抗体（PD1/VEGF、CEACAM5）和抗体药物偶联物（ADC，Claudin 18.2/GPCR5D），进一步丰富了管线。公司管线包括HER2小分子（Zongertinib）、TQB2102（HER2双特异性ADC ） 、TQB3616 （ CDK2/4/6 ） 、LM-108 （ CCR8 ） 、LM-168（CTLA-4 TME）、LM-364（Nectin-4 TME ADC）。尽管受到带量采购影响，2025年上半年毛利率仍小幅提升0.5个百分点至81.5%，可能因销售组合变化。
　　我们认为中国呼吸系统及肝病领域未来将有更高增长率，市场低估中生潜力中国生物制药长期以来是中国肝病领域的商业领导者。在肝病/代谢领域，其布局的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH 等大适应症。公司正在开发口服PPAR小分子Lanifibranor（处于三期临床），用于治疗代谢相关脂肪肝炎（MASH），我们预计该款产品这将推动公司肝病领域的复兴。同时，其FGF21融合蛋白（TQA2225）也处于二期临床，同样针对MASH。在呼吸系统领域，其TSLP（TQC2731）在国内哮喘/慢性鼻窦炎伴鼻息肉（ CRSwNP ） 治疗中排名第一， 口服PDE 3/4 抑制剂（ TQC3721/Bosakitug ） 正处于三期临床， 用于慢性阻塞性肺疾病（COPD）。 ROCK2抑制剂（TDI01）是北京泰德雅研发的全球首创产品，针对特发性肺纤维化（IPF） 已进入II 期， 临床其全球权益已于2021年被Graviton（GV101）收购。
　　增持：目标价上调至9.8港元
　　我们对中国生物制药持乐观看法，认为其作为行业领导者受益于肿瘤及外科/镇痛药物的强劲表现，以及集中采购政策稳定对均价的负面影响减弱。我们认为市场显着低估了其呼吸系统和肝病领域管线的潜力。公司过去通过有效的资产处置，重新聚焦四大治疗领域，我们预计这家提升整体的经验效率和质量。
　　因此，基于公司未来的资本灵活性、丰富的BD机会及强劲的资本回报，我们维持增持评级，目标价上调至9.8港元。主要风险：BD执行不力、管线/临床试验失败等。