事件
　　公司1H25 实现收入176 亿元（同比+11%），毛利率82.5%（同比+0.4pcts），研发费用32 亿元（同比+24%），研发费用率18.1%（同比+1.9pcts）；销售费用64 亿元（同比+11%），销售费用率36.7%（同比+0.2pcts）。归母净利润34 亿元（同比+12%），经调整的归母净利润31 亿元（同比+101%，主要来自科兴中维的股息收益约15 亿元）。收入符合我们预期，经调整的归母净利润超出我们预期。
　　点评
　　创新产品稳健放量，肿瘤、外科/镇痛是核心增长动力创新产品是中国生物制药1H25 收入增长的核心驱动力，其中创新药收入78 亿元（同比+27%），仿制药收入98 亿元，同比略有提升。具体来看：
　　1） 抗肿瘤板块收入67 亿元（+25%）。我们认为主要是得益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）以及曲妥珠、贝伐等生物类似物的销售快速放量。
　　2） 外科/镇痛板块收入31 亿元（+20%）。我们认为主要是利斯的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种带动。
　　呼吸板块多个品种临床进度领先，潜力尚未释放在呼吸领域，公司有十余条管线处在临床阶段。其中PDE3/4 抑制剂的COPD 适应症在中国获批三期临床，全球研发进度第二；TSLP单抗用于哮喘、慢性鼻窦炎在中国处于三期临床，COPD 处在二期临床，是研发进度最快的国产TSLP 单抗。除此以外，ROCK2 抑制剂用于特发性肺纤维化和P2X3 拮抗剂用于慢性咳嗽已经进入二期临床阶段。我们建议关注这些管线的临床进展和对外授权机会。
　　2025 年预期有6 款创新产品/适应症上市，重点产品包括TQB3616（CDK2/4/6 抑制剂）、HER2 抑制剂、美洛昔康（已上市）等。近期催化包括：
　　1） CDK2/4/6 抑制剂一线HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在2025ESMO 读出；
　　2） EGFR/cMET 双抗EGFR 突变NSCLC I 期数据将在2025 ESMO Asia读出；
　　3） PDE3/4 用于COPD 的II 期临床数据将在2025 欧洲呼吸学会年会读出。
　　我们看好公司管线中肿瘤、呼吸领域的多款创新产品有望授权出海：包括PDE3/4 抑制剂、P2X3R 拮抗剂、JAK/ROCK 抑制剂、CDK2/4/6、HER2 双抗ADC、PD-L1/41BB 等。
　　估值
　　我们上调公司2025-26E 收入预测 334 亿/376 亿元（前值为324 亿/365 亿元），以反映我们预计公司今年下半年和明年潜在对外授权收入的增长。此外，考虑到1H25 科兴分红部分超预期，我们调整 2025-26E 归母净利润至48 亿/51 亿元（前值为38 亿/41亿元）。参考可比公司恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药、翰森制药、石药集团，我们给予公司2026 年PE 37.3x（原为2025 年25.2x），假设RMB:HKD=1.093:1，对应目标价HKD10.87（前值为HKD5.52），维持“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，产品迭代风险，医疗相关政策风险带来的波动。