投资逻辑
　　制药龙头地位稳固，加速转型创新。公司作为国内领先的老牌制药龙头，营业收入稳健增长，经营利润稳步提升。公司持续加码研发投入，2025H1 研发投入占收入的18.1%(2020 年为11.1%)。截至2025H1，公司累计获批创新产品已达19 款，创新产品收入占比达到44.4%(2022 年为23.5%)。2025H1 公司营业收入175.7 亿元，同比+10.7%。仿制药集采的影响已基本出清，2024 年第十批集采品种仅占公司2024 年总收入的1%。
　　收购礼新医药，丰富肿瘤领域产品管线。2025 年7 月，公司以约5 亿美元的净代价100%收购礼新医药。礼新医药重点管线LM-299（PD-1/VEGF 双抗）对外授权至默沙东，LM-305（GPRC5D ADC）对外授权至阿斯利康，首付款及近期里程碑共9.43 亿美金。此外，公司安罗替尼已获批9 个适应症，2025 ASCO 一线治疗sq-NSCLC安罗替尼联合PD-1 头对头击败替雷利珠单抗联合化疗；一线PDL1阳性NSCLC 安罗替尼联合PD-1 头对头击败K 药。我们认为安罗替尼与IO 联用后续有望持续推展至非小细胞肺癌、肝细胞癌、肾细胞癌、结直肠癌等癌肿的一线疗法，有望进一步高速放量。
　　创新产品具备国际竞争力，license-out 为重要战略目标。肿瘤领域，公司管线重磅品种包括全球进展最快的CDK2/4/6 抑制剂库莫西利、潜在同类最优HER2 双抗ADC TQB2102。呼吸领域，公司布局PDE3/4 抑制剂TQC3721 具备同类最优的潜力，其临床前数据显著优于同类药物Ensifentrine，且临床试验入组的患者群体比Ensifentrine 更为广泛。我们预计BD 交易自2025 年起有望成为公司的经常性收入和利润来源，开启业绩第二增长曲线。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测， 公司2025/2026/2027 年实现营业收入334.12/371.66/417.04 亿元，同比+15.75%/+11.24%/+12.21%，归母净利润46.26/47.53/52.84 亿元，同比+32.17%/+2.75%/+11.17%，对应EPS 为0.25/0.25/0.28 元。鉴于公司收入预测尚未考虑多个重磅创新药的海外授权贡献，并且安罗替尼联合IO 疗法有望拓展多个一线适应症，给予2025 年45XPE，目标价11.25 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；药品降价风险。