城市燃气龙头企业，燃气销售业务持续发力
公司前身华润石化集团在 2004 年正式转型城市燃气领域，2007 年华润燃气集团正式成立，并于2008 年11 月在香港联交所主板上市。2004-2021 年，公司营业收入/净利润CAGR 分别为20.2%/19.3%。分业务看，燃气销售业务为基本盘，2023年H1 营收达412.37 亿港元，营收占比达到 85.3%。
行业需求逐步修复，发展潜力重燃
需求总量：我国天然气消费量仍存较大提升空间。2023 年国内天然气消费量出现恢复性增长，全年国内天然气消费量为3945.3 亿立方米，同比增长7.6%。但国内天然气消费量仍有较大提升空间。2021 年国内天然气占能源消费总量的比重8.9%，同年全球天然气消费量在一次能源消费总量的占比为24%。2022 年公司零售销气量在五大城燃中位居第一，销气量占比全国消费总量比例较2021 年提高0.6pct。
在未来天然气市场向好的趋势下，公司有望持续得受益。
需求结构：工商业日益提振，结构优化创机遇。2017-2022 年，我国工业燃料消费量复合增长率达15.04%，占比42%，成为天然气第一大消费主体。公司工商业用户占比高，用气量增长较快。截止2022 年末工业用户销气量占比达52%，工业用户年销气量187.6 亿立方米，同比增长3%。截至2023 年6 月，公司城镇用户中一线城市用户占比为45.2%，二线城市用户占比13.5%，合计达58.7%。由于一二线城市需求弹性更高，工商业恢复速度更快，集中发达城市的用户结构有利于销售端回暖。此外，公司持续并购新城燃项目，2022 年集团和成员公司层面新增签约项目3 个，注册项目18 个，潜在销气量61.4 亿方，预计将新增居民用户472.6 万户。
上游成本下行+顺价逐步推进，公司毛差修复形势较好顺价：2023 年6 月，国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》（发改价格〔2023〕682 号），在其指导下，各省市纷纷开启或加快价格联动改革。截至2024 年1 月5 日，已出台价格联动机制文件或价格调整通知涉及的市、县级行政单位达98 个。在目前已明确价格调整幅度的地区中，基础居民气价上调的平均金额为0.25 元/立方米，平均增长幅度为9.94%。
上游成本下行：2023 年国内采购价格开始逐步企稳，2023 年上半年公司综合采购成本为3.08 元/方，相比2022 上半年3.10 元/方降低0.02 元/方。海外供需逐步转向宽松，支撑国际气价下降。供给端，根据IEA，截至2023 年10 月，已经开始建设或做出最终投资决策的项目或将在2030 年前，每年增加2500 亿立方米的液化能力；需求端，在IEA 最新预测中，2040 年天然气需求的调整下调1400 亿立方米，以欧洲为首的发达经济体约占天然气需求下降总量的四分之三。2025 年开始，全球天然气市场有望进入新一轮供需偏松阶段，天然气价格预期处于低位。公司如东接收站预计2026 年建成，恰逢项目大规模投产，海气进入低价时期，公司可以充分利用海外资源，优化自身气源结构，降低采购成本。
上游成本下行+顺价逐步推进，公司毛差修复形势较好。公司2023 年H1 毛差为0.5元/方，较2022 同期提升0.05 元/方。随着全国顺价机制的进一步完善疏通，叠加上游采购成本的降低，我们预计公司的毛差有望进一步修复。
盈利预测与投资评级
燃气行业有望迎来量价修复，我们认为公司城燃项目的区位优势有望获得更大的弹性。我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润55.5、64.1、71.3 亿港元，分别同比+17.3%、+15.4%、+11.2%，对应PE 为10.6、9.1、8.2 倍。我们给予公司2025 年目标PE 倍数10 倍，目标股价30.8 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：上游价格超预期上涨、政策端支持力度不够、顺价政策推进不及预期、行业整合节奏不及预期、公司工商业用户拓展不及预期、业绩测算具有一定的主观性等风险