2023 年归母净利同比+10%，小幅下调盈利预测与目标价华润燃气发布年报，2023 年公司实现营收1,013 亿港元（同比+7%），归母净利52 亿港元（同比+10%），归母净利低于华泰预测（56 亿港元），主要是三项费用高于预期。并购放缓导致外延增量下降，下调销气同比增速；部分省份居民顺价滞后，下调毛差预测。我们预计24-26 年归母净利为58/63/69 亿港元（前值：61/68/-亿港元）。我们将目标价小幅下调至32.37港元，对应13x 2024E PE（前值：34.45 港元，对应13x 2024E PE），等于该股票五年历史均值水平（13 倍），我们依然看好华润燃气24-26 年盈利能力修复，尤其是综合服务与综合能源业务增长潜力足。公司派息政策稳健，预计24-26 年潜在股息率5.0/5.5/6.0%。维持“买入”。
气量增长优于行业均值，居民顺价仍有可预期空间2023 年公司销气量同比+8.1%至388 亿方，增速高于华泰预测（+7.7%），也优于全国表观增速（+7.6%）；其中工业+7.2%/商业+9.0%/居民+11.1%；由于需求恢复与低基数等效应，2H23 公司销气量增长提速至9.3%。但随着公司并购项目数量减少，外延销气量或将下降，我们下调24-25 年销气同比增速至7.6/7.0%（前值9.7/8.7%）。2023 年公司销气毛差同比升6 分/方至0.51 元/方，其中居民顺价比例达到60%。考虑到部分省份居民顺价滞后，我们下调24-25 年销气毛差至0.52/0.54 元/方（前值：0.54/0.56 元/方）。
新增接驳降幅或将收窄，综合服务有望形成接力2023 年公司新增接驳达到331 万户，好于华泰预测（325 万户）；我们上调24-25 年新增接驳至300/270 万户（前值275/235 万户），主要考虑到：1）居民用户渗透率仅59.3%、仍有提升空间；2）城中村改造机遇、2023 签约289 万户。2023 年公司燃气接驳的经营利润占比降至31%，我们预计24-26年有望逐年下降（27/23/18%），接驳对利润与估值的影响减弱。公司客户资源优质、三线以上城市客户数占比73%，综合服务业务有望对接驳业务形成接力，我们预计24-26 年综合服务经营利润CAGR 有望达到18%。
战略性资本见顶回落，稳健派息彰显长期价值
2023 年公司资本开支同比下降至68 亿至79 亿元，其中战略性资本开支较2022 年高点回落57 亿元；随着公司并购项目数量减少，我们预计2024 年战略性资本开支有望继续下降。2023 年公司拟每股派息115.69 港仙（同比+10%），派息比例同比持平于50%，当前股息率4.6%。公司坚持稳健的派息政策，有助于稳定市场信心，彰显长期价值。随着公司盈利能力逐步修复、自由现金流持续增厚，我们预计24-26 年潜在股息率5.0/5.5/6.0%。
风险提示：天然气需求恢复不及预期，全球天然气市场存在不确定性。