经营开支增长较快下盈利不及预期，末期息没有惊喜。华润燃气2023 年盈利同比增长10%，低于我们/市场预期8%/7%。当中主要因为公司管理及行销开支高出我们预期10%/16%，这是在往年较少出现的情况。同时，联营/合营盈利贡献亦低于我们预期34%/18%，我们相信是民用气顺价比率低于预期所致。期内公司零售气量增长8%，毛差为每方0.51 人民币，合乎预期。新增居民接驳337 万户，略高于我们预期5%。值得留意的是公司派息比率只维持在50%，末期息只随盈利增长10%至每股1 港元。
新增接驳量的下降趋势将继续拖累公司盈利增长。管理层解释管理及行销开支去年的上升主要因为合营项目并表所致，我们预期在售气量同比增长下，费率占收入比率将有所收窄。售气量方面，管理层表示今年1-2 月份总体售气量增长在6-8%之间，目前可见到工业气同比增长达9%，因此预期今年零售气量增长约为7%。毛差方面，管理层预期民用气的顺价比率有望上升10 个点至70%，毛差仍有小幅上升的空间。至于新增居民接驳，管理层预期今年仍在3 百万户的水平。但我们仍然认为相比其它同业低于2 百万户新增的水平仍然偏高，我们预期公司2024-26 年的新增接驳量应呈同比-10%的下降趋势(期内为290/261/235 万户)。
短期股价表现或因派息没有惊喜而受压，维持中性评级。我们下调公司2024/25 年每股盈利预测6%/11%，主要反映管理及行销开支较高的水平。
目前我们仍然认为公司新增接驳量的同比下降将对2024-26 年的盈利结构有较大冲击。我们以同业相同的10 倍预测年盈率为公司的估值基准，目标价下调至22.90 港元(前为25.4 港元)，维持中性评级。同时，我们认为公司派息方面较同业逊色，短期对股价表现应有一定压力。