核心观点：
　　高ROE+稳分红的全国城燃龙头。根据公司年报，公司是华润集团旗下城市燃气主体，深耕城燃20 余年，23 年为国内零售销气量第一，08-23 年销气量复合增速达25%。2011 至2021 年的十年间，公司归母净利润从12 亿港币提升至64 亿港币，过去三年受气价飙升和接驳影响，剔除收购资产获得一次性收益，业绩短期有所下滑，但伴随购销价差理顺，预计盈利拐点将至。公司始终保持10%以上ROE 水平，23 年分红率增至50.3%，若分红金额不收缩，当前市值对应股息率达4.1%。
　　看好LNG 价格回落，塑造城燃的投资“气”机。伴随全球天然气产能投产且叠加海外通胀压力，LNG 价格或进入长期回落区间。看好公司的三维逻辑：（1）较多省份24H2 的居民顺价政策有望在25 年顺畅执行，24H1 毛差修复至0.54 元/方，但仍有弹性；（2）城燃作为公用事业中的相对“顺周期”品种，经济修复、气价回落将带动工商业气量增长；（3）燃气接驳业务的影响正逐步弱化，双综业务也逐步贡献业绩。
　　跟踪居民顺价进程、LNG 及三桶油报价、工业需求恢复。基于上述逻辑，我们认为2025 年可供跟踪的要素如下：（1）今年更多地区的顺价政策的落地；（2）3-4 月三桶油管道气定价方案，并跟踪LNG 价格回落（公司气源中LNG 占比约10%）；（3）当前工业需求恢复速度较慢，期待下游景气度提升带动量增。公司攻防兼备，期待分红提升。
　　盈利预测与投资建议。预计24-26 年归母净利润分别为50/57/63 亿港元，对应最新PE 估值12.3/11.0/9.8 倍。高ROE 且稳定分红，顺价塑造盈利拐点，参考可比公司给予华润燃气25 年14 倍PE，对应合理价值34.20 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。采购价格波动风险；顺价政策执行风险；新能源替代风险。