本报告导读：
　　公司2H24 零售气业务保持稳健，接驳户数下滑拖累业绩；自由现金流持续改善，股息价值凸显。
　　投资要点：
　　维持增持评级：参考公司2025年关键指标指引，下调2025~2026年EPS 至2.00/2.12 港元（原2.75/3.00 港元），给予2027 年EPS 2.40港元。考虑到公司股息价值突出，维持“增持”评级。
　　业绩低于预期。公司2024 年营业额1026.8 亿港元，同比+0.9%；股东应占溢利40.9 亿港元、同比-21.7%，主要与视同出售联合营公司的收益减少有关（2024 年公司视同出售联合营公司的收益合计0.01亿港元，同比-10.8 亿港元）；核心利润41.5 亿港元，同比+0.02%。
　　2H24 公司营业额506.0 亿港元，同比+4.6%；股东应占溢利6.3 亿港元，同比-62.4%。
　　零售气业务保持稳健，接驳户数下滑拖累业绩。2H24 公司零售气销量190.1 亿立方米，同比+0.3%；其中居民/工业/商业/车用气销量42.8/107.6/35.1/4.6 亿立方米、同比+5.3%/-0.4%/-1.7%/-9.8%，主要受暖冬影响。我们测算公司2H24 毛差0.52 元/方，同比基本持平。2H24公司新接驳居民用户176 万户，同比-7.9%；截至2024 年末，公司居民用户渗透率60.4%，同比+1.1 ppts。2H24 公司经营溢利59.5 亿港元，同比-17.3%；其中天然气销售/燃气接驳/综合服务/设计及建设服务/加气站业务经营溢利33.2/18.0/6.4/0.4/1.5 亿港元，同比-5.1/-6.5/-1.1/+0.2/+0.0 亿港元（-13.4%/-26.4%/-14.6%/+116.8%/+2.0%）。
　　自由现金流持续改善，股息价值凸显。2024 年公司资本开支44.2 亿港元，同比-44.0%；其中经常性/战略性资本开支42.0/2.2 亿港元，同比-18.4%/-92.0%。在城燃竞争格局基本稳定的情况下，公司资本开支有望维持低位：公司预计2025 年经常性、并购资本开支40~45、5 亿港元。2024 年公司自由现金流25.8 亿港元，同比+14.2%；；分红比例53.0%，同比+2.7 ppts。随着自由现金流改善，公司分红比例有望提升，股息价值凸显。
　　风险提示：零售气量不及预期；上游天然气价格上涨超预期；天然气顺价推进不及预期；新接驳用户数低于预期。