投资要点：
　　事件：华润燃气公布2024 年年业绩：实现营业收入1026.76 亿港元，同比增加1.4%。股东应占净利润为40.88 亿港元，同比减少21.7%。剔除去收购重庆燃气、厦门燃气产生的一次性收益及汇率波动影响后，公司核心利润41.48 亿港元，同比增长0.02%，低于我们的预期，主要系公司下半年暖冬影响销气增速下滑及接驳业务下降幅度较高所致。公司拟派末期股息0.7 港元/股，连同中期分红公司全年股息达0.95 港元/股。以3 月28 日股价计算，公司股息率为3.37%。
　　下半年气量增速放缓，毛差修复销气基本盘业绩提升。2024 年公司零售销气量399.1 亿m3，同比增长2.9%，其中居民、工业、商业气量分别同比增长6.3%、1.5%、3.8%。受暖冬及包括非金属矿物制造业等行业景气度较低等因素影响，公司下半年销气量为190.1 亿m3，同比仅微增0.4%。2024 年公司销气毛差达0.53 元/m3（上半年毛差为0.54 元/m3），同比增长0.02 元/m3，毛差环比收窄主要系高毛差工商用气销气增速下滑，导致毛差结构性下降所致。2024 年公司天然气销售业绩达82.21 亿港元（含加气站业绩），同比增长8%。接驳业务方面，2024 年公司接驳业务收入92.51 亿港元，同比下降15%，税前利润29.27 亿港元，同比下降28%。新增接驳中低毛利率的旧房改造占比增加，导致接驳利润下滑速度大于接驳用户下降速度。
　　打造多元气源体系，上下游资源整合能力持续提升。境内气源方面，2024 年公司提升中石油长协采购量，全年自主统筹气量40 亿m3，同比增长33.3%。境外气源方面，公司于2024 年2 月首次完成国际现货采购，并设立香港国际事业公司。2025 年3 月，公司与伍德赛德签署长期LNG 销售协议，自2027 年起伍德赛德向公司每年供应60 万吨LNG，期限为15 年。在国际气价整体回落的背景下，公司可通过进口国际资源，降低企业综合进气成本。7 月公司气源交易商城“气合网”上线，通过数智化手段，持续提升自身气源议价与统筹能力。随着公司拓展气源渠道，公司成本有望持续优化，叠加下游客户资源整合能力持续提升，上下游多措并举公司销气主业降本增效可期。
　　双综业务稳定增长，公司成长动能强。截至2024 年底，公司分布式能源、分布式光伏、交通充能累计签约3.2GW、286MW，478MW，累计投运2.6GW、94.7MW、415MW。“两布一充”装机规模快速成长，带动2024 年公司能源销售量同比高增27.2%至37.4 亿千瓦时，实现综合能源毛利3.6 亿港元，同比增长33.6%。综合服务方面，公司综合服务业务渗透率不断提升，综合服务分部溢利同比增长2.1%至14 亿港元。双综业务稳定成长，有望持续增厚公司业绩。
　　资本开支回落财务弹性充足，回购将提升公司单股价值。2024 年公司资本开支规模44.2 亿港元，同比下降56%，资本开支规模收缩，带动公司自由现金流同比提升14.2%至25.8 亿港元。2024 年公司整体融资成本为2.4%，保持行业最优。公司积极偿还港币贷款38.1 亿港元，有息负债率降至26.5%，同比下降3.1pct。2024 年9 月公司宣布购回授权购回股份及奖励计划受托人出售的剩余股份（占公司已发行股本总额1.98%），公司财务情况健康，为回购计划的顺利实施打下坚定基础。由于公司承诺回购数量不低于受托人售出量，如公司回购更多股份后并注销，公司单股价值有望提升，可提升股东的投资回报。
　　维持“买入”评级。结合2025 年销量及毛差指引，我们下调公司新增接驳数量及毛利率，同时略微下调公司销气增速及毛差。我们下调公司2025-2026 年的归母净利润分别为50.24、56.92 亿港元（原值为68.12、78.09 亿港元），新增2027 年公司归母净利润预测为60.38 亿港元。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为12.7、11.2、10.6 倍。公司过去10 年平均PE 中枢为16.28 倍，考虑到公司较为稳定的销气业务利润占比持续提升，双综业务有效弥补接驳业务利润下降影响，我们认为利润质量改善后，公司估值有望修复至历史正常水平。以2025 年归母净利润计算，我们给予公司16x PE估值，计算公司合理市值为803.8 亿港元，较当前市值有23.2%的上涨空间。回购也有望进一步增加公司单股价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格高波动风险、销气增速不及预期、综合能源开发不及预期