铜价回升+主要铜矿经营恢复正常，助推2021-2022 年盈利水平提高2021-2022 年铜价预测至7,500 美元/吨 （前值：6,300-6,500 美元/吨），并上调五矿同期净利162/177%至3.9 亿/4.7 亿美元（对应EPS：0.05/0.06美元）。鉴于单资产（Las Bambas-LB 矿）和单商品（铜）属性，我们认为公司将受益于：1）疫情缓解后LB 矿运营状况改善，以及新矿坑投产带来的产量提升；2）供需紧平衡、弱美元及美国通胀上行带来的商品和金融属性对铜价的双支撑。预计2021/2022 年LB 矿铜产量为32 万/37 万吨（2020：31.1 万吨），销量为36 万/39 万吨（2020：30.4 万吨），产销差来自对当前铜矿库存的消化。基于3.25 倍2021 BVPS，上调目标价104%至5.3 港币。
Las Bambas 运营逐渐复苏
根据五矿4Q20 经营报告，2020 年LB 矿铜产量为31.1 万吨（YoY -19%），主要由于：1）现场作业人员减少；2）社区堵路影响采矿原材料的入场；3）Chalcobamba 矿坑获得采矿许可的时间延迟（原计划3Q20 投产）。尽管如此，LB 矿运营持续恢复，3Q20 铜产量季环比增44%至8.4 万吨，4Q20 环比增13%至9.5 万吨，基本回到4Q199.9 万吨水平。此外，公司预计Chalcobamba 矿坑将于1Q21 取得许可、于3Q21 启动生产。Chalcobamba的投产将提升LB 矿2022-2025 年期间年均铜产量至40 万吨。叠加铜价走强，预计2021/2022 年LB 矿EBIT 同比上升42/7%至16.5 亿/17.7 亿美元。
其他生产基地将大体保持稳定
我们预计澳大利亚Dugald River 和Rosebery 以及刚果金Kinsevere 矿山生产经营在2021 年将保持稳定。根据五矿对2021 年生产和成本目标的披露：
1）Dugald River，锌目标产量为18 万-19 万吨，C1 成本介于0.70-0.75 美元/磅，2020 产量及 C1 成本分别为17.8 万吨/和0.7 美元/磅；2） Roseberry,新产量目标为6 万-7 万吨，C1 成本介于0.00-0.1 美元/磅，2020 分别为6.7万吨和0.01 美元/磅； 以及3）Kinsevere，阴极铜产量目标为5 万-6 万吨，C1 成本介于2.15-2.25 美元/磅，2020 分别为7.2 万吨和1.81 美元/磅。
风险提示：铜价表现低于预期；主要矿山运营出现干扰。